14.1. Суть концепции синергии, основные источники эффекта синергии

• Изучить суть концепции синергии, основные источники эффекта синергии и формы ее проявления.

• Изучить методы количественной и качественной оценки эффек­та синергии.

• Оценить возможный риск проявления отрицательного эффекта синергии.

• Рассмотреть проблемы, возникающие при оценке эффекта си­нергии.

После изучения модуля Вы сможете:

• Оценивать эффект синергии при слиянии и поглощении компа­ний.

• Оценивать риск, связанный с возможными отрицательными по­следствиями слияний и поглощений.

Ключевые слова: эффект синергии.

Концепция синергии — одна из самых популярных концепций, ко­торую используют для обоснования необходимости объединения ком­паний и анализа финансовой состоятельности данного процесса.

Основным принципом, лежащим в основе теории слияний, является синергетический эффект от слияния. Стоимость компании, образован­ной в результате слияния, превышает сумму стоимостей ее состав­ляющих частей, т.е. 2+2 =5. Например, если компания А сливается с компанией В, то в формульном выражении это выглядит следующим образом:

V (АВ) > У(Л) + У(Б) ,

где У(АБ) — стоимость объединенной компании, образовавшейся в результате слияния компаний А и В;

У(А) — стоимость компании А;

У(Б) — стоимость компании В [3, с. 426].

Таким образом, суть синергетического эффекта заключается в том, что слияние двух компаний порождает дополнительную стоимость объединенной компании.

Основными источниками создания дополнительной стоимости яв­ляются:

1. Экономия от масштаба. Объединяющиеся компании обладают рядом схожих функциональных подразделений, таких, как бухгалте­рия, управление финансового контроля, маркетинговое управление, рекламные, исследовательские и сбытовые подразделения и т.д. Дуб­лирование функций можно избежать, создав единые централизованные управления оптимального размера, что приведет к значительному снижению затрат на их содержание.

Но при кажущейся столь очевидной простоте использования эф­фекта экономии от масштаба на практике слияния тем не менее поро­ждают множество проблем, связанных с возможностью интеграции двух компаний и соответственно их дублирующихся подразделений в одно целое. Зачастую объединившиеся компании после слияния про­должают функционировать как две отдельные независимые единицы, что сводит на нет эффект использования экономии от масштаба.

2. Экономия от вертикальной интеграции. Очень важным источ­ником создания дополнительной стоимости при вертикальном слиянии компаний является экономия от вертикальной интеграции. Например, за счет того, что промежуточный продукт внутри объединенной ком­пании передается от одного звена производственного процесса к дру­гому без какой-либо оплаты или по минимальной цене, себестоимость конечного продукта значительно снижается.

3. Взаимодополняющие ресурсы. Фактор, в чем-то схожий с пре­дыдущим. Основная идея его в том, что зачастую мелкая компания, выпускающая уникальную, перспективную продукцию, не имеет воз­можностей реализации своего потенциала и успешного продвижения на рынке. В этом случае одним из наиболее эффективных решений является слияние с более крупной компанией, обладающей для этого всеми ресурсами.

4. Неиспользованные льготы по налогообложению. Речь идет о том, что если какая-либо компания, обладающая определенными нало­говыми льготами, но не способная использовать их вследствие отсут­ствия прибыли, объединяется с другой компанией, стабильно полу­чающей достаточно большие объемы прибыли, то у объединенной компании появляется возможность эффективного использования этих налоговых льгот.

Источники увеличения стоимости формируют определенную выго­ду для участников сделки слияний, которая и является ее основным мотивирующим фактором.

Формы синергии. С целью проведения финансового анализа сдел­ки слияния и поглощения эффекты синергии можно разделить на два типа: а) операционные синергии и б) финансовые синергии (см. рис. 1). И в том и другом случае речь идет об умноженном, непропорцио­нальном эффекте, возникающем вследствие комбинированности ре­сурсов.

Рис. 1. Формы операционной и финансовой синергии

Операционная синергия охватывает экономию на масштабах вы­пуска продукции, на гибкости и возможности роста. Она опирается не столько на материальные ресурсы объединяющихся компаний, сколь­ко на управленческие способности команды, позволяющие им дости­гать успехов в конкуренции.

Операционная синергия первого вида ведет к увеличению эффек­тивности текущих операций, снижению прямых и косвенных затрат на разных этапах создания и продвижения продукта к клиенту.

Операционная синергия второго вида позволяет избежать новых инвестиций в развитие сбытовой сети компании, ее рыночные иссле­дования, продвижение продукта, в развитие персонала и управленче­ской команды. Операционная синергия третьего вида заставляет ана­литика ставить вопрос о том, насколько быстро компания начнет ре­шать конкретные задачи роста после объединения. Такая синергия вы­ражается в ускорении движения компании в стратегическом направле­нии. Рассуждая об операционной синергии, необходимо провести гра­ницу между ними и эффективностью в общем ее понимании. Напри­мер, операционная синергия, основанная на масштабах, означает не просто существенное или быстро достигаемое снижение затрат на единицу продукции, но такое их снижение, которого не могла бы дос­тичь каждая компания, взятая в отдельности, без приложения общих усилий в рамках объединения. Аналогичное требование характерно и для двух других видов — экономии на гибкости и новых возможно­стей роста. Операционная синергия в этом смысле означает «сверхэф­фективность».

Финансовая синергия описывает влияние покупки контроля на инвестиционные риски объединенной компании. Два наиболее суще­ственных слагаемых инвестиционных рисков — это деловой (коммер­ческий) риск и финансовый риск (т.е. вероятность неплатежа). На этом этапе анализа необходимо поставить вопрос о возможных благоприят­ных изменениях финансовых результатов компаний в плане достиже­ния более высокой устойчивости и стабильности. Смягчение влияния факторов делового риска должно выражаться в снижении размаха ко­лебаний (волатильности) поступления от продажи товаров и услуг клиентам, стабилизации притоков денежных средств от операций ком­пании, а также в более плавном, сглаженном движении потоков де­нежных средств в будущем. Второе слагаемое инвестиционных рисков — неопределенность выполнения обязательств по заемному капиталу перед кредиторами. Объединение компаний может внести вклад в ук­репление платежеспособности, существенно улучшить покрытие вы­плат по заемным средствам за счет дополнительных потоков денежных средств. В конечном счете финансовая синергия должна привести к снижению затрат на капитал компании, удешевить его привлечение как по линии кредитных ресурсов, так и по линии собственных. В со­временной финансовой аналитике ставка затрат на капитал является ключевой, поскольку выражает минимальную доходность, требуемую в качестве компенсации за риск, и рассматривается как барьерная планка для управленческой команды.