13.4. ПРЕДЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА

Пример

Построить 70%-ную кривую обучаемости по следующим данным:

Данная зависимость описывается гиперболической кривой, имею­щей следующий вид (рис.

Рис. 13.2. 70%-ная кривая обучаемости

Итак, следуя эффекту кривой обучаемости, с ростом объемов производства удельные, а, следовательно, н маржинальные затраты снижаются, однако это снижение не может продолжаться бесконеч­но. По мере накопления производственного и технологического опыта и стабилизации деятельности компании достигается некий оптималь­ный уровень производства, а при его увеличении маржинальные затраты начинают возрастать; в частности, одной нз прнчнн явля­ется возрастание управленческих расходов. Таким образом, в ре­альной жнзнн кривая маржинальных расходов имеет (/-образный внд, т.е. с познцнн минимизации затрат можно рассчитать опти­мальный объем производства продукции в натуральных единицах (см. рис. 13.3).

Затраты ^

Описанная логика изменения маржинальных затрат в полном объе­ме применяется и для оценки стоимости капитала.

40-эз

Средневзвешенная стоимость капитала при существующей струк­туре источников — это оценка по данным истекших периодов.

Одним нз основных факторов является расширение объема новых инвестиций. Наращивание экономического потенциала коммерческой организации может осуществляться как за счет собственных средств (реинвестирование части прибыли), так и за счет привлеченных средств. Первый источник средств является относительно дешевым, но ограниченным в размерах. Второй источник в принципе не огра­ничен сверху, но стоимость его может существенно меняться в зави­симости от структуры авансированного капитала. Относительный рост в динамике второго источника, как правило, приводит к возрастанию стоимости капитала в целом как платы за возрастающий риск.

Исходя нз вышесказанного, вводится понятие предельной (маржи­нальной) стоимости капитала (Marginal Cost of Capital, MCC), рас­считываемой иа основе прогнозных значений расходов, которые ком­пания вынуждена будет понести для наращнвання объема инвести­ций при сложившихся условиях фондового рынка. Например, компания планирует участие в крупном инвестиционном проекте, для реализа­ции которого потребуются дополнительные источники финансирова­ния, которые можно будет получить лишь на фондовом рынке. В этом случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет являться пре­дельной, может существенно отличаться от текущей стоимости.

Даже на интуитивном уровне понятно, что относительные расхо­ды на привлечение новых ресурсов меняются нелинейно. Например, затраты на привлечение дополнительных 100 работников составляют 50 долл. на человека н 40 долл. — если привлекается 1000 человек. Точно так же обстоит дело и с привлечением финансовых ресурсов, причем стоимость капитала может меняться в любую сторону в зави­симости от объема привлекаемых средств. Тем не менее одно обстоя­тельство достаточно очевидно: поскольку источники собственных средств ограничены в объемах, то прн реализации крупных проектов приходится рассчитывать на заемный капитал, что приводит к изме­нению структуры источников, заключающемуся в увеличении доли заемных средств, н повышению степени риска, ассоциируемого с дан­ной компанией.

Условно можно считать, что в стабильно действующей коммерчес­кой организации со сложившейся системой финансирования своей деятельности средневзвешенная стоимость капитала WACC остается постоянной прн некотором варьировании объема вовлекаемых в ходе инвестирования ресурсов, однако по достижении определенного пре­дела она возрастает. Таким образом, предельная стоимость капитала

является функцией объема вовлекаемых финансовых ресурсов, а со­ответствующий график имеет следующий вид (рнс. 13.4).

Рис. 13.4. График предельной стоимости капитала (Л/СО

Данное представление является условным; фактически график МСС имеет точки разрыва, обусловленные тем обстоятельством, что вовлечение финансовых ресурсов в ходе инвестиционного процесса осуществляется не по одной денежной единице, а крупными сумма­ми, поэтому получение очередной такой суммы, например в виде бан­ковской ссуды, может существенно изменить внд графика в зависимо­сти от целого ряда обстоятельств.

Обычно логика инвестиционного процесса такова. Компания удов­летворяет свои потребности в наращивании производственного по­тенциала за счет реинвестирования прибыли. Однако если инвести­ционные возможности велики, то она начинает привлекать внешние источники финансирования. Это приводит к изменению структуры источников, в частности к повышению доли заемного капитала, т.е. к увеличению финансового риска. В том случае, если компании все же необходимы дополнительные ресурсы, которые она может получить лишь из внешних источников, она вынуждена пойти на ухудшение условий кредитования, выражающееся в повышении относительного уровня затрат на обслуживание этих дополнительных источников.

ШСС

---------------- ^ Объем вновь

инвестируемых средств

Рис. 13.5. График предельной стоимости капитала с точкой разрыва

Необходимо сделать три замечания. Во-первых, выше было приве­дено ориентировочное соотношение между значениями стоимости капитала различных источников, нз которого следует, что долгосроч­ный заемный капитал является относительно дешевым источником по сравиенню с другими. Поэтому на первый взгляд кажется стран­ным, что получение банковской ссуды может приводить к росту \VACC. На самом деле ничего странного в этом нет, поскольку очередная ссу­да должна рассматриваться не изолированно, а в контексте всех со­путствующих условий, в частности, структуры капитала фирмы на момент получения ссуды, перспектив рентабельной ее работы в буду­щем н связанной с этим возможности своевременного погашения кре­дита и др. Очевидно, что условия банка по предоставлению кредита могут существенно различаться в зависимости от того, составляет доля заемных средств в структуре источников 10 илн 90%. Иными слова­ми, в этом случае исключительно важное значение играет уровень финансового риска, который повышается с ростом доли заемного ка­питала. Именно повышением риска н объясняется увеличение значе­ния УУАСС в этом случае.

Во-вторых, для простоты можно считать, что точка разрыва появ­ляется по мере исчерпания нераспределенной прибыли как источника финансовых ресурсов. На самом деле зависимость гораздо более слож­на. Стабильное значение \VACC имеет место при некоторой оптималь­ной структуре капитала, подразумевающей определенное соотноше­ние между собственным н заемным капиталом. Прн реинвестирова­нии прибыли доля собственных средств повышается, поэтому принцип сохранения оптимальной структуры капитала оставляет за компанией возможность, по крайней мере теоретическую, привлечь некоторый объем финансовых ресурсов нз внешних источников на относительно дешевых условиях, соответствующих сложившейся ранее структуре.

В-третьнх, с чисто теоретических позиций график МСС может иметь несколько точек разрыва в зависимости от того, какова града­ция источников средств, как трактуется понятие прибыли н какова действующая система налогообложения. В частности, теоретически возможно выделять такие самостоятельные источники финансирова­ния, как привилегированные акции, новый выпуск обыкновенных ак­ций, амортизационный фонд, отложенные к выплате налоги, образу­ющиеся нз-за различий в нсчнсленин прибыли для целей налогообло­жения н представления ее собственникам компании, н др. Мы не будем подробно рассматривать технику аналитических расчетов в этом слу­чае, поскольку для отечественной практики она еще выглядит доста­точно нскусствеииой. Тем не менее с логикой изменения 1УА СС в этом случае н соответствующей последовательностью аналитических про­цедур можно ознакомиться на примере американских компаний, на­пример, в [В^Иат, ОаретМ, с. 177—213].

В-четвертых, расчет точек разрыва графика МСС представляет со­бой достаточно сложную и субъективную процедуру. Поэтому на прак­тике нередко ограничиваются более простыми методами, например, введением поправочных коэффициентов к текущему значению УУАСС в зависимости от степени риска оцениваемого проекта.