13.3.ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Рассмотрим базовые принципы и методические подходы, исполь­зуемые в современной практике оценки эффективности реальных ин­вестиционных проектов. Основные из таких принципов заключаются в следующем:

1. Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов должна осуществляться на основе сопоставления объема инвестици­онных затрат, с одной стороны, и сумм и сроков возврата инвестиро­ванного капитала, с другой. Это общий принцип формирования систе­мы оценочных показателей эффективности, в соответствии с которым результаты любой деятельности должны быть сопоставлены с затрата­ми (примененными ресурсами) на ее осуществление. Применительно к инвестиционной деятельности он реализуется путем сопоставления пря­мого и возвратного потоков инвестируемого капитала.

2. Оценка объема инвестиционных затрат должна охватывать всю совокупность используемых ресурсов, связанных с реализацией про­екта. В процессе оценки должны быть учтены все прямые и непрямые затраты денежных средств (собственных и заемных), материальных и нематериальных активов, трудовых и других видов ресурсов. Как по­казывает современная практика в большинстве случаев оценка объе­ма инвестиционных затрат не отражает непрямые расходы, связанные с подготовкой проекта к реализации, формированием необходимого объема инвестиционных ресурсов, контролем за реализацией проекта и т.п.

3. Оценка возврата инвестируемого капитала должна осуществ­ляться на основе показателя „чистого денежного потока" [net cash flow]. Этот показатель формируется в основном за счет сумм чистой прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации инвестицион­ного проекта. При проведении различных видов оценки этот показатель может рассматриваться как среднегодовой, так и дифференцированный по отдельным периодам эксплуатации инвестиционного проекта.

4. В процессе оценки суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока должны быть приведены к настоящей стоимости. На первый взгляд кажется, что инвестиционные затраты по отношению к чистому денежному потоку всегда выражены в настоящей стоимости, так как значительно предшествуют ему. В реальной практике это не так — процесс инвестирования в большинстве случаев осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов. Поэтому, за исключением первого этапа, все последующие суммы инвестиционных затрат долж­ны приводиться к настоящей стоимости (с дифференциацией каждого последующего этапа инвестирования). Точно так же должна приводиться к настоящей стоимости и сумма чистого денежного потока (по отдель­ным этапам его формирования).

5. Выбор дисконтной ставки в процессе приведения отдельных показателей к настоящей стоимости должен быть дифференцирован для различных инвестиционных проектов. В процессе такой дифферен­циации должны быть учтены уровень риска, ликвидности и другие ин­дивидуальные характеристики реального инвестиционного проекта.

С учетом вышеизложенных принципов рассмотрим методы оценки эффективности реальных инвестиционных проектов на основе различ­ных показателей. Система этих показателей приведена на рис. 13.5.

Чистый приведенный доход

ОСНОВНЫЕ % ПОКАЗАТЕЛИ ОЦЕНКИ ЗФФЕКТИВИОБТН

РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Рисунок 13.5.

Рассмотрим более подробно методику расчета и условия исполь­зования основных показателей оценки эффективности реальных ин­вестиционных проектов.

1. Чистый приведенный доход [net present value, NPV] позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвести­рования, т.е. его конечный эффект в абсолютной сумме. Под чистым приведенным доходом понимается разница между приведенными к на­стоящей стоимости суммой чистого денежного потока за период экс­плуатации инвестиционного проекта и суммой инвестиционных затрат на его реализацию. Расчет этого показателя при единовременном осу­ществлении инвестиционных затрат осуществляется по формуле:

чпд_е=£—------------------- из_е,

t=1 (1+1 )<

сумма чистого приведенного дохода по инвестиционно­му проекту при единовременном осуществлении инвес­тиционных затрат;

сумма чистого денежного потока по отдельным интер­валам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта (если полный период эксплуатации инвестици-

14 Зак. 1

онного проекта определить сложно, его принимают в рас­четах в размере 5 лет); ИЗ_е — сумма единовременных инвестиционных затрат на реа­лизацию инвестиционного проекта. / — используемая дисконтная ставка, выраженная десятич­ной дробью;

п — число интервалов в общем расчетном периоде Если инвестиционные затраты, связанные с предстоящей реали­зацией инвестиционного проекта, осуществляются в несколько этапов, расчет индекса (коэффициента) доходности производится по следую­щей формуле:

^ч(щ«=£—®—т.—

м (_{1 + /}у м (_{1 + /}у

где ЧПД_М — индекс (коэффициент) доходности по инвестиционному проекту при многократном осуществлении инвестицион­ных затрат;

ЧДП/ — сумма чистого денежного потока по отдельным интер­валам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта;

ИЗ; — сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего эксплуатационного периода; /— используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью; п — число интервалов в общем расчетном периоде А

Рассматривая показатель чистого приведенного дохода, необхо­димо обратить внимание на ряд его особенностей, которые следует учитывать в процессе сравнительной оценки инвестиционных проек­тов предприятия.

Первая особенность чистого приведенного дохода состоит в том, что, являясь абсолютным показателем эффективности инвести­ционного проекта он прямо зависит от его размера. Чем бульшим яв­ляется размер инвестиционных затрат по проекту и соответственно сумма ожидаемого чистого денежного потока по нему, тем более вы­соким (при прочих равных условиях) будет абсолютный размер чисто­го приведенного дохода по нему.

Вторая особенность чистого приведенного дохода заключается в том, что на его размер существенное влияние оказывает структура распределения общего объема инвестиционных затрат по отдельным периодам проектного цикла. Чем бульшая доля этих затрат осуществ­ляется в будущих периодах проектного цикла (по отношению к его на­чалу), тем бульшей при прочих равных условиях будет и сумма ожи­даемого чистого приведенного дохода по нему. Наименьшее значение этого показателя формируется при условии полного осуществления инвестиционных затрат с наличием проектного цикла.

Третья особенность чистого приведенного дохода состоит в том, что на его численное значение существенное влияние оказывает время начала эксплуатационной стадии (по отношению к времени на­чала проектного цикла), позволяющее начать формирование чистого денежного потока по инвестиционному проекту. Чем продолжительней временной лаг между началом проектного цикла и началом эксплуата­ционной его стадии, тем меньшим при прочих равных условиях будет размер чистого приведенного дохода по инвестиционному проекту. И наоборот, сокращение временного лага между началом проектного цикла и началом эксплуатационной его стадии приводит к соответству­ющему увеличению размера чистого денежного потока по инвестици­онному проекту.

Четвертая особенность чистого приведенного дохода заклю­чается в том, что его численное значение существенно колеблется в зависимости от уровня дисконтной ставки приведения к настоящей стоимости базовых показателей инвестиционного проекта — объема инвестиционных затрат и суммы чистого денежного потока.

Проведенный анализ механизма формирования показателя чис­того приведенного дохода показывает, что он может быть использо­ван как критериальный на первой стадии отбора инвестиционных про­ектов. Независимый инвестиционный проект, по которому показатель чистого приведенного дохода является отрицательный величиной или равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не принесет предприя­тию дополнительный доход на вложенный капитал. Независимые ин­вестиционные проекты с положительным значением показателя чис­того приведенного дохода позволяют увеличить капитал предприятия и его рыночную стоимость. Сравнительная же оценка взаимоисключа­ющих инвестиционных проектов по этому показателю может дать объек­тивный результат только при их сопоставимых исходных параметрах.

2. Индекс (коэффициент) доходности [Profitability Index, PI] так­же позволяет соотнести объем инвестиционных затрат с предстоящим чистым денежным потоком по проекту. Расчет такого показателя при единовременных инвестиционных затратах по реальному проекту осу­ществляется по следующей формуле:

ИДе=£-^/ИЗ_е,

(1+0'

где ИДе — индекс (коэффициент) доходности по инвестиционному проекту при единовременном осуществлении инвести­ционных затрат;

ЧДП, — сумма чистого денежного потока по отдельным интер­валам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта;

ИЗе — сумма единовременных инвестиционных затрат на реа­лизацию инвестиционного проекта; /' — используемая дисконтная ставка, выраженная десятич­ной дробью;

п — число интервалов в общем расчетном периоде /.

Если инвестиционные затраты, связанные с предстоящей реализа­цией инвестиционного проекта, осуществляются в несколько этапов, расчет индекса (коэффициента) доходности производится по следую­щей формуле:

^-і-заМ:-»-

м (1 + /)" /=1 (1 + /)"

где ИД_М — индекс (коэффициент) доходности по инвестиционному проекту при многократном осуществлении инвестицион­ных затрат;

ЧДП/ — сумма чистого денежного потока по отдельным интер­валам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта;

ИЗ; — сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего эксплуатационного периода; / — используемая дисконтная ставка, выраженная десятич­ной дробью;

п — число интервалов в общем расчетном периоде і

Рассматривая показатель „индекс (коэффициент) доходности", следует обратить внимание на то, что он базируется на тех же исход­ных предпосылках, что и показатель „чистого приведенного дохода", а следовательно на его формирование влияют распределение во вре­мени объема инвестиционных затрат и суммы чистого денежного по­тока, а также принимаемый уровень ставки дисконтирования.

ля чистого приведенного дохода — влияния на оцениваемую эффек­тивность размера инвестиционного проекта.

Это связано с тем, что в отличие от чистого приведенного дохода индекс (коэффициент) доходности является относительным показателем, характеризующим не абсолютный размер чистого денежного потока, а его уровень по отношению к инвестиционных затратам. Это преиму­щество индекса (коэффициента) доходности позволяет использовать его в процессе сравнительной оценки эффективности инвестиционных проектов, различающихся по своим размерам (объему инвестицион­ных затрат). В условиях ограниченных инвестиционных ресурсов ин­декс (коэффициент) доходности дает возможность осуществлять от­бор в инвестиционную программу предприятия таких проектов, которые обеспечивают максимальную отдачу инвестируемого капитала по кри­терию его возрастания.

Кроме того, индекс (коэффициент) доходности может быть ис­пользован и для отсева неэффективных инвестиционных проектов на предварительной стадии их рассмотрения. Если значение индекса (ко­эффициента) доходности меньше единицы или равно ей, независимый инвестиционный проект должен быть отвергнут в связи с тем, что он не принесет дополнительный доход на инвестируемый капитал (не обес­печит самовозрастания его стоимости в процессе инвестиционной де­ятельности). Иными словами, для реализации могут быть приняты ре­альные инвестиционные проекты только со значением показателя индекса доходности выше единицы. По взаимоисключающим инвести­ционным проектам по этому критерию выбирается тот из них, по кото­рому индекс доходности при прочих равных условиях является наи­высшим.

3. Индекс (коэффициент) рентабельности в процессе оценки эф­фективности инвестиционного проекта может играть лишь вспомогатель­ную роль, так как не позволяет в полной мере оценить весь возврат­ный инвестиционный поток по проекту (значительную часть этого потока составляют амортизационные отчисления) и не соизмеряет анализи­руемые показатели во времени. Расчет этого показателя осуществля­ется по формуле:

где ИР_и — индекс рентабельности по инвестиционному проекту; ЧП_И — среднегодовая сумма чистой инвестиционной прибыли

за период эксплуатации проекта; ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию инвести­ционного проекта.

Показатель „индекс рентабельности"позволяет вычленить в со­вокупном чистом денежном потоке важнейшую его составляющую — сумму инвестиционной прибыли. Кроме того, он позволяет осуществить сравнительную оценку уровня рентабельности инвестиционной и опе­рационной деятельности (если инвестиционные ресурсы сформирова­ны за счет собственных и заемных средств, индекс рентабельности инвестиций сравнивается с коэффициентом рентабельности активов; если же инвестиционные ресурсы сформированы исключительно за счет собственных финансовых средств, то базой сравнения выступает коэф­фициент рентабельности собственного капитала). Результаты сравнения позволяют определить: дает ли возможность реализация инвестицион­ного проекта повысить общий уровень эффективности операционной деятельности предприятия в предстоящем периоде или снизит его, что также является одним из критериев принятия инвестиционного решения.

4. Период окупаемости [Payback Period, РР] является одним из наиболее распространенных и понятных показателей оценки эффектив­ности инвестиционного проекта. Расчет этого показателя может быть про­изведен двумя методами — статичным (бухгалтерским) и дисконтным.

Недисконтированный показатель периода окупаемости, опреде­ляемый статичным методом, рассчитывается по следующей формуле:

по_и=,^из

^н чдп_г'

где П0_Н — недисконтированный период окупаемости инвестицион­ных затрат по проекту;

ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта;

ЧДП_Г — среднегодовая сумма чистого денежного потока за пе­риод эксплуатации проекта (при краткосрочных реаль­ных инвестициях этот показатель рассчитывается как среднемесячный).

Соответственно дисконтированный показатель периода окупае­мости определяется по следующей формуле:

по_д = из_е/£ ^чдп' , м (1 + /)"xf

где П0_Д — дисконтированный период окупаемости единовременных инвестиционных затрат по проекту;

ИЗ_е —сумма единовременных инвестиционных затрат на реа­лизацию инвестиционного проекта;

ЧДП/ — средння сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестицион­ного проекта;

/ — используемая дисконтная ставка, выраженная десятич­ной дробью;

п — число интервалов (лет, месяцев) в общем расчетном периоде t,

t — общий расчетный период эксплуатации проекта (лет, месяцев).

Рассматривая механизм формирования показателя периода оку­паемости, следует обратить внимание на ряд его особенностей, сни­жающих потенциал его использования в системе оценки эффективно­сти инвестиционных проектов.

Первой особенностью показателя периода окупаемости явля­ется то, что он не учитывает те суммы чистого денежного потока, ко­торые формируются после периода окупаемости инвестиционных за­трат. Так, по инвестиционным проектам с длительным сроком эксплуатации после периода их окупаемости может быть получена го­раздо большая сумма чистого денежного потока, чем по инвестицион­ным проектам с коротким сроком эксплуатации (при аналогичном и даже более быстром периоде окупаемости последних).

Второй особенностью показателя периода окупаемости, сни­жающей его оценочный потенциал, является то, что на его формиро­вание существенно влияет (при прочих равных условиях) период вре­мени между началом проектного цикла и началом фазы эксплуатации проекта. Чем большим является этот период, тем соответственно выше и размер показателя периода окупаемости проекта.

Третьей особенностью периода окупаемости, определяющей механизм его формирования, является значительный диапазон его ко­лебания под влиянием изменения уровня принимаемой дисконтной став­ки. Чем выше уровень дисконтной ставки, принятый в расчете настоя­щей стоимости исходных показателей периода окупаемости, тем в большей степени возрастает его значение и наоборот.

Рассмотрение особенностей механизма формирования показа­теля „периода окупаемости" показывает, что он может быть исполь­зован лишь в системе вспомогательных показателей оценки эффек­тивности инвестиционных проектов. В частности, он может быть использован как один из вспомогательных критериальных показате­лей на стадии отбора инвестиционных проектов в инвестиционную про­грамму предприятия (в этом случае инвестиционные проекты с более высоким периодом окупаемости при равенстве других показателей оцен­ки будут предприятием отвергаться).

5. Внутренняя ставка доходности [Internal Rate of Return, IRR]

является наиболее сложным показателем оценки эффективности ре­альных инвестиционных проектов. Она характеризует уровень доход­ности конкретного инвестиционного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой приводится к настоящей стоимости инвестиционных затрат. Внутреннюю ставку доходности можно охарактеризовать и как дисконтную ставку, по которой чистый приведенный доход в процессе дис­контирования будет приведен к нулю (т.е. ВСД = /, при которой ЧПД = 0).

Математической формулы прямого определения показателя внут­ренней ставки доходности не существует. Значение этого показателя определяется косвенным методом путем решения одного из следую­щих уравнений:

- ^чдп< =ИЗ_Н

м (1 + ВСД)'

или

где ВСД — внутренняя ставка доходности по инвестиционному про­екту, выраженная десятичной дробью;

ЧДП/ — сумма чистого денежного потока по отдельным интер­валам (/) эксплуатационной фазы проектного цикла;

ИЗ_Н — сумма инвестиционных затрат по проекту, приведенная к настоящей стоимости;

ЧПД_Н — сумма чистого приведенного дохода по проекту, приве­денная к настоящей стоимости; п — число интервалов в общем периоде проектного цикла I

При расчете показателя внутренней ставки доходности предпола­гается полная капитализация всей суммы чистого денежного потока с предстоящим уровнем доходности, равному этому показателю.

Решение приведенных уравнений осуществляется методом пос­ледовательных итераций (расчетных действий).

Первая итерация предполагает установление любой примерной внутренней ставки доходности, которая, по мнению расчетчика, может привести к решению вышеприведенных уравнений (одного из них, из­бираемого для расчета).

Если по результатам первой итерации окажется, что принятое значение внутренней ставки доходности превышено (т.е. сумма ЧПД>0), то последующие итерации предполагают использование более высо­ких значений ВСД, пока не будет достигнуто предусмотренное уравне­ниями равенство.

Если же по результатам первой итерации окажется, что приня­тое значение внутренней ставки доходности недостаточно (т.е. сумма ЧПД