13.3. ПРИНЦИПЫ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Рассмотрим базовые принципы и методические под­ходы, используемые в современной практике оценки эф­фективности реальных инвестиционных проектов. Ос­новные из таких принципов заключаются в следующем:

1. Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов должна осуществляться на основе сопоставле­ния объема инвестиционных затрат, с одной стороны, и сумм и сроков возврата инвестированного капитала, с дру­гой. Это общий принцип формирования системы оце­ночных показателей эффективности, в соответствии с которым результаты любой деятельности должны быть сопоставлены с затратами (примененными ресурсами) на ее осуществление. Применительно к инвестиционной деятельности он реализуется путем сопоставления пря­мого и возвратного потоков инвестируемого капитала.

2. Оценка объема инвестиционных затрат должна охватывать всю совокупность используемых ресурсов, свя­занных с реализацией проекта. В процессе оценки должны быть учтены все прямые и непрямые затраты денежных средств (собственных и заемных), материальных и нема­териальных активов, трудовых и других видов ресурсов.

Как показывает современная практика в большинстве случаев оценка объема инвестиционных затрат не от­ражает непрямые расходы, связанные с подготовкой проекта к реализации, формированием необходимого объема инвестиционных ресурсов, контролем за реали­зацией проекта и т.п.

3. Оценка возврата инвестируемого капитала должна осуществляться на основе показателя "чистого денежного потока" [net cash flow]. Этот показатель формируется за счет сумм чистой прибыли и амортизационных отчисле­ний в процессе эксплуатации инвестиционного проекта. При проведении различных видов оценки этот показа­тель может рассматриваться как среднегодовой, так и дифференцированный по отдельным периодам эксплу­атации инвестиционного проекта.

4. В процессе оценки суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока должны быть обязательно приведены к настоящей стоимости. На первый взгляд кажется, что инвестиционные затраты по отношению к чистому денежному потоку всегда выражены в настоя­щей стоимости, так как значительно предшествуют ему. В реальной практике это не так — процесс инвестирова­ния в большинстве случаев осуществляется не одномомент­но, а проходит ряд этапов. Поэтому, за исключением первого этапа, все последующие суммы инвестицион­ных затрат должны приводиться к настоящей стоимости (с дифференциацией каждого последующего этапа инвес­тирования). Точно так же должна приводиться к насто­ящей стоимости и сумма чистого денежного потока (по отдельным этапам его формирования).

5. Выбор дисконтной ставки в процессе приведения отдельных показателей к настоящей стоимости должен быть дифференцирован для различных инвестиционных проек­тов. В процессе такой дифференциации должны быть учтены уровень риска, ликвидности и другие индивидуаль­ные характеристики реального инвестиционного проекта.

С учетом вышеизложенных принципов рассмотрим методы оценки эффективности реальных инвестицион­

ных проектов на основе различных показателей. Система этих показателей приведена на рис. 13.6.

Внутренняя ставка доходности

1. Чистый приведенный доход позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвести­рования, т.е. его конечный эффект в абсолютной сумме. Под чистым приведенным доходом понимается разни­ца между приведенными к настоящей стоимости сум­мой чистого денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой инвестиционных затрат на его реализацию. Расчет этого показателя осу­ществляется по формуле:

ЧПД = ЧДП - ИЗ ,

где ЧПД—сумма чистого приведенного дохода по ин­вестиционному проекту; ЧДП —сумма чистого денежного потока за весь пе­риод эксплуатации инвестиционного проекта (если полный период эксплуатации проекта

определить сложно, его принимают в расче­тах в размере 5 лет); ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта.

Пример: Предприятие располагает двумя аль­тернативными вариантами инвестиционных проек­тов — проектом "А" и проектом "Б". Для оценки эффективности этих проектов необходимо опреде­лить ожидаемую сумму чистого приведенного дохода по ним. Данные, характеризующие эти проекты, приведены в табл. 13.2.

Таблица 13.2.

Данные инвестиционных проектов, необходимые для расчета показателя чистого приведенного дохода

Инвестиционные проекты

1. Объем инвестируемых средств, долл. США

2. Период эксплуатации инвестиционного проекта, лет

3. Сумма чистого денежного потока всего, долл. США, в.т.ч.

1- й год

2- й год

3- й год

4- й год

Для дисконтирования сумм денежного потока проекта "А " ставка процента принята в размере 10%, а проекта "Б" — 12% (в связи с более продол­жительным сроком его реализации).

С учетом рассчитанной настоящей стоимос­ти чистых денежных потоков определим чистый при­веденный доход. По первому инвестиционному про-

екту он составит: 8758 — 7000 = 1758 долл.

Таким образом сравнение показателей чистого приведенного дохода по рассматриваемым инвести­ционным проектам показывает, что проект "А" является более эффективным, чем проект "Б" (хотя по проекту "А "сумма инвестируемых средств боль­ше, а их отдача в виде будущего денежного потока меньше, чем по проекту "Б"). Характеризуя показатель "чистый приведенный до­ход" следует отметить, что он может быть использован не только для сравнительной оценки эффективности реаль­ных инвестиционных проектов, но и как критерий целе­сообразности их реализации. Инвестиционный проект, по которому показатель чистого приведенного дохода является отрицательной величиной или равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не принесет предпри­ятию дополнительный доход на вложенный капитал. Инвестиционные проекты с положительным значением показателя чистого приведенного дохода позволяют уве­личить капитал предприятия и его рыночную стоимость.

2. Индекс (коэффициент) доходности также позволяет соотнести объем инвестиционных затрат с предстоящим чистым денежным потоком по проекту. Расчет такого показателя осуществляется по формуле:

нд-зап.

ИЗ

где ИД — индекс доходности по инвестиционному про­екту;

ЧДП — сумма чистого денежного потока за весь пери­од эксплуатации проекта;

ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта.

Пример: Используя данные по рассмотренным ранее двум инвестиционным проектам, определим индекс доходности по ним. По проекту "А" индекс

* _л ⁸⁷⁵⁸ 1 тт

доходности составит: -------------- = 1,25. 11о проекту

7000 ₈221

"Б" индекс доходности составит: ^удд ~ 1,23. Сравнение инвестиционных проектов по показате­лю "индекс доходности" показывает, что проект "А " является более эффективным.

Показатель "индекс доходности" также может быть использован не только для сравнительной оценки, но и в качестве критериального при принятии инвестицион­ного решения о возможностях реализации проекта.

3.Индекс (коэффициент) рентабельности в процессе оценки эффективности инвестиционного проекта может играть лишь вспомогательную роль, так как не позво­ляет в полной мере оценить весь возвратный инвести­ционный поток по проекту (значительную часть этого потока составляют амортизационные отчисления). Рас­чет этого показателя осуществляется по формуле:

^и ИЗ

где ИР„—индексрентабельности по инвестиционному проекту;

ЧП_И — среднегодовая сумма чистой инвестиционной прибыли за период эксплуатации проекта; ^ ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта.

Показатель "индекс рентабельности"позволяет выч­ленить в совокупном чистом денежном потоке важней­шую его составляющую — сумму инвестиционной при­были. Кроме того, он позволяет осуществить сравнитель­ную оценку уровня рентабельности инвестиционной и операционной деятельности (если инвестиционные ре­сурсы сформированы за счет собственных и заемных средств, индекс рентабельности инвестиций сравнива­ется с коэффициентом рентабельности активов; если же инвестиционные ресурсы сформированы исключитель­но за счет собственных финансовых средств, то базой сравнения выступает коэффициент рентабельности соб­ственного капитала). Результаты сравнения позволяют оп­ределить: дает ли возможность реализация инвестицион­ного проекта повысить общий уровень эффективности операционной деятельности предприятия в предстоящем периоде или снизит его, что также является одним из критериев принятия инвестиционного решения.

4. Период окупаемости является одним из наиболее распространенных и понятных показателей оценки эф­фективности инвестиционного проекта. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

ЧДП_Г

где ПО — период окупаемости инвестиционных затрат по проекту;

ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта;

ЧДП_Г—среднегодовая сумма чистого денежного по­тока за период эксплуатации проекта (при крат­косрочных реальных вложениях этот показа­тель рассчитывается как среднемесячный).

Пример: Используя данные по рассмотренным ранее инвестиционным проектам, определим период окупаемости по ним. Для этого в первую очередь определим среднегодовую сумму чистого денежного потока в настоящей стоимости. По проекту "А" 8758

она составит: -------- = 4379 долл. США, а по про-

2 8221 екту "Б" — соответственно: —-— = 2055 долл.

США. С учетом среднегодовой стоимости чистого денежного потока период окупаемости по проекту

"А" составит: ------- = 1,6 года, а по проекту "Б":

6700 4379

~2055 ^{= 3}'^{3 г0д}°■

Сравнение инвестиционных проектов по пока­зателю "период окупаемости" свидетельствует о существенных преимуществах проекта "А " перед проектом "Б" (при сравнении проектов по показате­лям "чистый приведенный доход" и "индекс доход­ности " эти преимущества были менее заметными).

Показатель "периода окупаемости" используется обычно для сравнительной оценки эффективности про­ектов, но может быть принят и как критериальный (в этом случае инвестиционные проекты с более высоким периодом окупаемости будут предприятием отвергаться). Основным недостатком этого показателя является то, что он не учитывает те чистые денежные потоки, кото­рые формируются после периода окупаемости инвести­ционных затрат. Так, по инвестиционным проектам с длительным сроком эксплуатации после периода их оку­паемости может быть получена гораздо большая сумма чистого денежного потока, чем по инвестиционным проек­там с коротким сроком эксплуатации (при аналогичном и даже более быстром периоде окупаемости последних).

5. Внутренняя ставка доходности является наиболее сложным показателем оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Она характеризует уровень до­ходности конкретного инвестиционного проекта, выра­жаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стои­мость чистого денежного потока приводится к настоящей стоимости инвестиционных затрат. Внутреннюю ставку доходности можно охарактеризовать и как дисконтную

где ВСД — внутренняя ставка доходности по инвестици­онному проекту (выраженная десятичной дро­бью);

ЧДП — сумма чистого денежного потока за период эксплуатации проекта; ИЗ —сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта.

Значение ВСД может быть определено по специ­альным таблицам финансовых вычислений.

Пример: Используя данные по рассмотренным ранее инвестиционным проектам, определим по ним внутреннюю ставку доходности. По проекту "А" нам необходимо найти размер дисконтной ставки, по которой настоящая стоимость денежного по­тока (8758 долл. США) за 2 года будет приведена к сумме инвестируемых средств (7000 долл. США). Размер этой ставки составляет 11,9%, который и представляет собой внутреннюю ставку доходнос­ти данного проекта. По проекту "Б" необходимо соответственно найти размер дисконтной ставки, по которой настоящая стоимость денежного по­тока (8221 долл. США) за 4 года будет приведена к сумме инвестируемых средств (6700 долл. США). Размер этой ставки составляет 5,2%, которая также представляет собой внутреннюю ставку доходности данного проекта. Сопоставляя показа­тели внутренней ставки доходности, мы видим, что по проекту "А" она более чем вдвое выше, чем по проекту "Б", что свидетельствует о существен­ных преимуществах проекта "А " при его оценке по этому показателю.

Показатель внутренней ставки доходности приемлем Для сравнительной оценки не только в рамках рассматрива­емых инвестиционных проектов, но и в более широком Диапазоне (например, в сравнении с коэффициентом рен­

табельности операционных активов, коэффициентом рен­табельности собственного капитала, уровнем доходности по альтернативным видам инвестирования — депозитным вкладам, приобретению государственных облигаций и т.п.). На каждом предприятии может быть установлен в качестве целевого норматива показатель "минимальная внутренняя ставка доходности" и инвестиционные про­екты с более низким его значением будут автоматически отклоняться как несоответствующие требованиям эф­фективности реального инвестирования.

В качестве целевого норматива минимальной внут­ренней ставки доходности может выступать показатель предельной стоимости дополнительного капитала, не­обходимого для реализации инвестиционных проектов предприятия. В этих целях ранжированные по показа­телю внутренней ставки доходности (ВСД) отдельные инвестиционные проекты сопоставляются с показате­лями предельной стоимости дополнительного капитала (ПСК), требуемого для их реализации. Графический метод такого анализа в процессе обоснования инвести­ционных решений проиллюстрирован на рис. 13.7.

Ж

Как видно из результатов сопоставления, для реа­лизации могут быть приняты лишь инвестиционные проекты "А", "Б", "В" и "Г", уровень внутренней ставки доходности (ВСД) по которым превышает показатель предельной стоимости дополнительно привлекаемого для этого капитала (ПСК). По этому же критерию оценки инвестиционные проекты "Д" и "Е" должны быть отверг­нуты.

Все рассмотренные показатели оценки эффектив­ности реальных инвестиционных проектов находятся между собой в тесной взаимосвязи и позволяют оценить эту эффективность с различных сторон. Поэтому при оценке эффективности реальных инвестиционных про­ектов предприятия их следует рассматривать в комплексе.

Если предприятие располагает рядом альтернативных реальных инвестиционных проектов, то по результатам оценки их эффективности разрабатывается сравнитель­ная таблица, форма которой приведена в табл. 13.4.

При составлении сравнительной таблицы значения отдельных показателей эффективности приводятся в сопо­ставимых для всех проектов единицах измерения, а ранговая значимость показателей формируется на регрес­сионной основе (т.е. наименьшая ранговая значимость — "единица" — присваивается проекту с наилучшим значе­нием рассматриваемого показателя оценки эффектив­ности).

Обобщенная оценка альтернативных инвестицион­ных проектов по критерию эффективности осуществля­ется двумя способами:

а) на основе суммированной ранговой значимости всех рассматриваемых показателей (лучшими по этому кри­терию считаются проекты с наименьшей суммой рангов);

б) на основе отдельных из рассмотренных показате­лей, которые являются для предприятия приоритетными.

Наряду с оценкой инвестиционных проектов по критерию эффективности осуществляется их оценка по Уровню инвестиционного риска и уровню ликвидности. Мерой риска является ожидаемый уровень вариабельно­сти показателя чистого денежного потока или инвестици­онной прибыли по проекту (рассчитываемый с помощью

А7

среднеквадратического отклонения и коэффициента ва­риации), а мерой ликвидности — период инвестирования до начала эксплуатации проекта (исходя из того, что осуществленный инвестиционный проект, приносящий реальный чистый денежный поток, может быть продан в относительно более короткий срок, чем объект неза­вершенный).

Окончательный отбор для реализации отдельных альтернативных инвестиционных проектов осуществляет­ся с учетом всех трех критериев исходя из приоритетов, „определяемых предприятием.