13.3. Модель оценки капитальных финансовых активов

Риск. Как уже отмечалось, целесообразность приобретения того или иного выставленного на продажу финансового актива (а следова­тельно, и цена на него) определяется прежде всего той доходностью (т. е. относительным доходом, отдачей с рубля, инвестированного в этот актив), которая ожидается (или обещается эмитентом) от владения им. Любому квалифицированному специалисту понятно, что обещание — это еще не факт, оно вполне может и не состояться, однако, будучи под­крепленным всевозможными рекламными действиями, более или менее благоприятными тенденциями и рыночными ажиотажными ожидания­ми, оно, с одной стороны, оказывает существенное влияние на ценооб­разование, а с другой стороны, безусловно, сопряжено с риском. Иными словами, чем выше обещаемая (или ожидаемая) доходность, тем выше риск ее неполучения. Подоплека данного тезиса очевидна: в условиях свободного рынка потенциальные возможности эмитента в общих чер­тах известны, они не могут аномально превышать возможности своих конкурентов, а потому обещание повышенной доходности может бази­роваться лишь на неких факторах и обстоятельствах, в известном смыс­ле скрытых от публики. Насколько состоятельны эти завуалированные факторы — большой вопрос, а следовательно, их позитивный эффект (т.

Общерыночная конъюнктура. Любой эмитент является лишь ґн> лее или менее значимой частичкой национальной (а в широком смые іс общемировой) экономики, а потому его деятельность не может быть аб­солютно автономной. Складывающиеся тенденции в экономике в боль­шей или меньшей степени отражаются как на производственных и фи­нансово-экономических характеристиках хозяйствующего субъекта, так и на эмитируемых им ценных бумагах. Эта связь находит отражение прежде всего в общенациональных индикаторах, в числе которых до­ходность по государственным ценным бумагам, ставка рефинансирова­ния, инфляция и др.

Таким образом, мы приходим к очевидному выводу: оценку капи­тальных финансовых активов необходимо осуществлять, рассматривая оцениваемый актив в контексте общеэкономических тенденций вообще и тенденций на финансовых рынках в частности, т. е. в его взаимосвязи и взаимообусловленности с другими аналогичными (в той или иной степени) активами и некоторыми общенациональным индикаторами. Эта идея нашла воплощение в разработке так называемой модели оцен­ки капитальных финансовых активов, или однофакторной модели.

Моделью оценки капитальных финансовых активов (capital asset pricing model, САРМ) называется модель, описывающая зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансово­го актива и рынка в целом. Синоним: модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов. Модель представляет собой некое упрощенное, но весьма информативное выражение взаимозависимости между доходностью данного актива и доходностями других торгуемых на рынке активов, совокупно представленными в модели среднерыноч­ной доходностью. Очевидная взаимосвязь характеристик финансовых активов была формализована американским исследователем Г.

Логика модели такова. Основными индикаторами на рынке капи­тальных финансовых активов, используемыми инвесторами, являю їси. средняя рыночная доходность k_m\ безрисковая доходность k_rf, иод кот- рой обычно понимают доходность долгосрочных государственных цеп­ных бумаг; ожидаемая доходность ценной бумаги k_e, целесообразное и, операции с которой анализируется; коэффициент/?, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под кот- рым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котирує- мые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкрет­ную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. В среднем для рынка /? = 1; для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рын­ком, /? > 1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком, Р< 1.

Очевидно, что разность (к_т - к_г/) представляет собой рыночную пре­мию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы^[87]; разность (к_е - к_г!) ~ ^это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропорциональной зависимостью через бета-коэффициент:

(к_е-к_г/)=р-(к_т-к_г/). (13.8)

Представление (13.8) удобно для понимания сути взаимосвязи ме­жду премиями и риском ценных бумаг фирмы (напомним, что для рын­ка/^ 1). Поскольку на практике речь идет об оценке ожидаемой доход­ности конкретной ценной бумаги (или портфеля), то представление (13.8) преобразуется следующим образом:

к_е = к_г/ + 13-(к_т-к_г/).

Обе формулы выражают модель оценки финансовых активов (САРМ)у применяемую, в частности, для прогнозирования доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке. Модель имеет очень простую интерпретацию: чем выше риск, олицетворяемый с данной фирмой, по сравнению со среднерыночным (а рынок рисков по опреде­лению), тем больше премия, получаемая от инвестирования в ее ценные бумаги. Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной бумагой, можно рассчитать ее теоретическую стоимость; поэтому модель САРМ часто называют моделью ценообразования на рынке капитальных финансо­вых активов. Заметим, что известны разные представления САРМ — в терминах доходности (наиболее распространено) и в терминах стои­мостных оценок (подробнее см.: [Крушвиц, 2000]).

Как видно из модели (13.9), ожидаемая доходность (к_в) акций неко­ей фирмы АА является функцией трех взаимосвязанных и взаимообу­словленных параметров: среднерыночной доходности, безрисковой до­ходности и присущего данной фирме ^-коэффициента.

Среднерыночная доходность (market rate of return) в общем случае представляет собой доходность рыночного портфеля. В качестве k_m бе­рут, например, среднюю доходность по акциям, включенным в рыноч­ный портфель, используемый для расчета какого-либо общеизвестного индекса (упомянем, в частности, о Dow Jones 30 Industrials и Standard & Poor's 500-Stock Index). Значения k_m можно найти в файлах ведущих информационно-аналитических агентств и бирж.

Безрисковая доходность (risk-free rate of return) представляет собой ожидаемый среднегодовой темп прироста экономики в долгосрочной перспективе, но с поправкой на текущую флуктуацию, обусловленную изменением краткосрочной ликвидности и инфляцией. Единого мне­ния в отношении значения k_rj нет. Так, американские финансовые ана­литики согласны с тем, что в качестве k_rj следует брать доходность по казначейским обязательствам, но вот какие обязательства использо­вать — долго- или краткосрочные, единства нет.

Бета-коэффициент (beta-coefficient, ß) являет собой основной фак­тор, отражающий взаимные корреляции доходности данной фирмы с доходностями ценных бумаг, обращающихся на данном рынке. Он представляет собой меру систематического риска акций данной компа­нии, характеризующую вариабельность ее доходности по отношению к среднерыночной доходности (т. е. к доходности рыночного портфеля). Можно еще сказать, что ß выражает чувствительность доходности ак­ций данного эмитента по отношению к среднерыночной доходности. Значение ß колеблется около 1 (для рынка в среднем ß = 1), поэтому для фирмы с высокими его значениями любое изменение на рынке в среднем может приводить к еще большей колеблемости ее показате­лей доходности. Коротко говоря, ß — показатель рисковости ценных бу­маг фирмы.

Модель САРМ является основным инструментом для оценки целе­сообразности операций с финансовыми активами на рынке капитала. В отличие от модели Гордона, она уже не предполагает необходимости оценки возможных к получению дивидендов. Решающую роль имеет точность оценки соответствующих параметров САРМ. Эти показатели инерционны, а их значения оцениваются, периодически корректируют­ся и публикуются агентствами по фирмам, ценные бумаги которых ко­тируются на рынке, т. е. уровень профессионализма в оценке k_rf, ß и k_m гораздо выше, нежели при индивидуальной оценке рядовым инвесто­ром перспектив фирмы в отношении ее ожидаемых доходов.

Модель САРМ сопровождается рядом предпосылок, причем некото­рых из них носят исключительно теоретический характер (например, отсутствие трансакционных расходов, абсолютная делимость и совер­шенная ликвидность активов и др.). В этом определенная слабость мо­дели и основание для критики.