13.2. СТОИМОСТЬ ОСНОВНЫХ ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛА

Приведенный график имеет очевидную и наглядную интерпрета­цию. В условиях равновесного рынка капитала стоимость источника устанавливается стихийно в результате взаимодействия участников этого рынка. Кривая АВ представляет собой кривую предложения на капитал данного типа: чем больше предложение, тем меньше цеиа, которую согласны платить потенциальные пользователи. Кривая СО — это кривая спроса; ее поведение прямо противоположно изменению кривой предложения: чем больше спрос иа финансовые ресурсы, тем больше цеиа, которую запрашивают за эти ресурсы их владельцы. Уровень стоимости капитала, соответствующий точке пересечения кривых, как раз и характеризует текущее, оптимальное с позиции рын­ка ее значение, установившееся иа рынке капитала в данный момент времени.

13.2.1. СТОИМОСТЬ РАЗЛИЧНЫХ ИСТОЧНИКОВ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА

Основными элементами заемного капитала являются ссуды банка и выпущенные предприятием облигации. Стоимость первого элемен­та должна рассматриваться с учетом налога иа прибыль. Согласно нор­мативным документам проценты за пользование ссудами байка вклю­чаются в себестоимость продукции. Поэтому стоимость единицы та­кого источника средств (к?) меньше, чем уплачиваемый банку процент:

=/,•(' -О, (13.1)

где Г — ставка налога на прибыль;

I, — процентная ставка по кредиту.

Займы, полученные предприятием от хозяйствующих субъектов, существенно отличаются от банковского кредита в плане обслужива­ния долга. Согласно Положению о составе затрат проценты, уплачи­ваемые за пользование такими займами, уже ие могут относиться на себестоимость продукции, если кредитор не имеет лицензии на право проведения отдельных кредитных операций. Поэтому стоимость ка­питала этого источника равна уплачиваемой процентной ставке.

Точно так же обстоит дело и с облигационными займами. Во- первых, далеко не каждая компания может выпустить облигации и раз­местить их на открытом рынке не опасаясь, что облигации не будут востребованы. Во-вторых, стоимость этого источника гораздо более стохастичиа по сравнению со стоимостью банковского кредита. Бе­зусловно, разные компании могут получать кредиты на разных усло­виях, тем не менее вариация процентных ставок в этом случае в целом известна и предсказуема. Что же касается ожидаемой и фактической стоимости капитала облигационного займа, то здесь картина может быть совершенно непредсказуемой. В-третьих, поскольку размещение облигационного займа, как правило, осуществляется с привлечением специализированных посредников (банкирских домов, брокерских и финансовых компаний и др.), то стоимость этого источника зависит от дополнительного параметра, который необходимо учитывать, — зат­раты на размещение.

Согласно Положению о составе затрат суммы причитающихся к уплате процентов по облигациям должны списываться за счет чистой прибыли. Отметим, кстати, что такой подход противоречит междуна­родной практике, кроме того, он вряд ли оправдан и с позиции тео­рии, поскольку в этом случае имеет место двойное налогообложение, так как одна и та же сумма облагается налогом дважды — у источника выплаты, поскольку списание идет за счет чистой прибыли, и у инве­стора, поскольку полученные проценты показаны им как доход. Та­ким образом, стоимость капитала источника «облигационный заем» приблизительно равна величине уплачиваемого процента, а более точ­но может быть найдена по формулам, рассмотренным в гл.

Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при рас­чете стоимости источника необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной сто­имостью (последняя нередко может быть выше, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта).

В частности, аналог формулы (8.16) для определения стоимости источника «облигационный заем» будет иметь вид:

^а (М+ Рф) / 2

где р — ставка процента облигационного займа (в долях единицы); М — нарицательная стоимость облигации (или величина займа); Рар — чистая выручка от размещения одной облигации (или всего займа); к — срок займа (количество лет); Г — ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Следует отметить, что во многих экономически развитых странах отмеченного различия в методологии расчета стоимости капитала бан­ковского кредита и облигационного займа иет — расходы по их под­держанию списываются иа себестоимость. Поэтому стоимость капи­тала любого такого источника рассчитывается с поправкой на выпла­ту налогов. При этом можно воспользоваться тремя различными формулами.

Самый простой алгоритм осиован на формуле (13.2). В этом слу­чае значение стоимости источника «облигационный заем» (к%) иа пос- леиалоговой базе может быть рассчитано по формуле

= 7), (13.3)

где ка— доходность, найденная по формуле (13.2).

Второй алгоритм обеспечивает более точный расчет. В этом случае к % рассчитывается умножением показателя доходности УТЛ/или УТС, иаидеииых по формулам, приведенным в п. 8.4, иа множитель (/-7).

Самым правильным с позиции методологии расчета является ис­пользование следующей формулы:

₌ . 03.4,

! (1+г/ (1 + Г)"

где С — выплата процентов по годовому купону.

Разрешая (13.4)относительно/-, найдем искомую стоимость капи­тала исчисленную иа послеиалоговой базе.

Пример \

Предприятие планирует выпустить облигации нарицательной сто­имостью 1 ООО руб. со сроком погашения 20 лет и ставкой 9%. Расходы по реализации облигаций составят в среднем 3% нарицательной сто­имости. Для повышения привлекательности облигаций они продают­ся на условиях дисконта — 2% нарицательной стоимости. Налог на прибыль и прочие обязательные отчисления от прибыли составляют 35%. Требуется рассчитать стоимость этого источника средств.

По формуле (13.2):

1000 - 0,09 +1000 • (0,02 + 0,03) / 20 =------ (1-0,35) = 0,0617, или 6,17%.

1000-(1 + 0,95)/2

13.2.2. СТОИМОСТЬ ИСТОЧНИКОВ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

С позиции расчета стоимости капитала целесообразно выделять трн источника собственных средств компании: привилегированные и обыкновенные акции, а также нераспределенную прибыль. Прежде всего отметим, что к последнему виду мы относим все источники соб­ственных средств за исключением уставного капитала. Конечно, в этом есть некоторая условность, поскольку, например, источники «нерасп­ределенная прибыль» и «безвозмездно полученные средства» имеют не только различную природу и способ формирования, но н различ­ную стоимость капитала, однако чаще всего доля источников типа последнего достаточно мала, поэтому различиями можно пренебречь. Прнчнна подразделения уставного капитала на два элемента состоит в тем, что привилегированные акции во многих научных работах не без основания рассматриваются как некий гибрид, сочетающий свой­ства обыкновенных акций и заемного капитала. Тем не менее прин­ципиальных различий в оценке стоимости капитала источников «обык­новенные акции» н «привилегированные акции» нет.

Акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерчес­кой организации рассчитывают на получение дивидендов. Их доход численно будет равен затратам организации по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции коммерческой организации стоимость такого источника приблизительно равна уровню дивиден­дов, выплачиваемых акционерам.

Приведенная оценка может искажаться в случае, еелн было не­сколько выпусков акций, в ходе которых оин продавались по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней ариф­метической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных ак­ций, то стоимость этого источника средств может быть рассчитана по формуле (13.5), предусматривающей поправку на величину расхо­дов по организации выпуска, как это упоминалось выше в случае с облигациями

(13-5)

Грр

где О — годовой дивиденд по привилегированной акции;

Р_рр — прогнозная чистая выручка от продажи акции (без затрат на размещение).

Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не опреде­лен н завнент от эффективности работы коммерческой организации. Поэтому стоимость источника средств «обыкновенные акцин» (А_ы) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные ме­тоды оценки, из которых наибольшее распространение получили опи­санные выше модель Гордона и модель САРМ.

Применение модели Гордона сводится к использованию форму- лы (8.21). Такой алгоритм расчета имеет ряд недостатков. Во-пер­вых, он может быть реализован лишь для компаний, выплачиваю­щих дивиденды. Во-вторых, показатель ожидаемой доходности, ко­торая н является стоимостью капитала с позиции компании, очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, здесь не учитывается фактор риска.

В отношении обыкновенных акций определение стоимости капи­тала имеет особо важное значение, когда планируется выпуск новых акций. Это делается в основном в двух ситуациях: а) компания успеш­но развивается н ей не хватает реинвестируемой прибыли для обеспе­чения имеющихся инвестиционных программ; б) компании нужны средства для покрытия некоторых неотложных расходов н иных ис­точников средств она не имеет.

В любом случае при оценке стоимости капитала источника «обык­новенные акцнн новой эмнсснн» (k_cs) используется модификация мо­дели (8.21), учитывающая затраты на размещение акций:

^р0 УЛ-Г/с)

где rj_c — уровень затрат на размещение акций в долях единицы.

Отмеченные недостатки в известной степени снимаются, если применяется модель САРМ. Однако н этот подход может быть реа­лизован лишь прн определенных условиях. В частности, чтобы вос­пользоваться формулой (8.10), необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премия за рнск, доходность в среднем на рын­ке, /3-коэффициенты.

Реинвестируемая прибыль чаще всего является основным источ­ником пополнения средств компаннн. Прнчнн тому несколько. Во-пер- вых, этн средства мобилизуются максимально быстро и не требуют какого-то специального механизма, как в случае с эмиссией акцнй нлн облигаций. Во-вторых, в некотором смысле этот источник обходится дешевле других, поскольку не возникает эмиссионных расходов. В-третьих, он безопасен в смысле отсутствия эффекта негативного вли­яния информации о новой эмиссии. Этот аргумент весьма существен. Так, когда в мае 1986 г. фирма «Emhart» объявила о своем намерении осуществить дополнительную эмиссию 2,75 млн акцнй на сумму 102 млн долл., рыночная стоимость акцнй в обращении немедленно ушла на 23 млн долл. [The New Corporate Finance, с.35].

Отложенная к выплате прибыль нередко может занимать большой удельный вес в обшей сумме источников собственных средств. Сто­имость этого источника также может рассчитываться различными методами, а ее величина достаточно легко интерпретируется следую­щим образом. Полученная компанией прибыль после соответствую­щих отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкно­венных акцнй. Для того чтобы последние не возражали против реин­вестирования прибыли, необходимо чтобы ожидаемая отдача от такого реннвестнровання была не меньше, чем отдача от альтернативных инвестнцнй той же степени риска. В противном случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды н используют этн средства на рынке капитала. В некотором смысле реинвестирова­ние прибыли равносильно приобретению нмн новых акций своей фнрмы. Таким образом, стоимость источника средств «нераспределен­ная прибыль» (кгр) численно примерно равна стоимости источника средств «обыкновенные акции». Если быть предельно точным, то сто­имость источника «нераспределенная прибыль» несколько ннже сто­имости источника «новые обыкновенные акцин», поскольку эмиссия ценных бумаг всегда сопровождается дополнительными расходами.