13.1.3. Доходность акции

Теоретически доходность может быть рассчитана на любой момент времени с помощью DCF-модели (или ее модификации — модели Уиль- ямса (12.5)) и представляет собой значение показателя г при условии, что аналитику известны текущая цена акции (левая часть модели) и ожидаемые годовые доходы, т. е. дивиденды (правая часть модели). Поскольку в общем случае дивиденды с течением времени меняются стохастически, модель Уильямса может применяться лишь при условии внесения дополнительных ограничений на их функциональную зависи-

20-1030 мость и (или) динамику. Наиболее типовые ситуации, допускающие формализованный расчет доходности, таковы: 1) величина дивиденда постоянна (это характерно для привилегированных акций); 2) величи­на дивиденда меняется с заданным постоянным темпом g (подобную си­туацию рассматривают обычно в приложении к обыкновенным акциям компаний, находящихся на стадии устоявшегося стабильного разви­тия).

Доходность акции с постоянным доходом. Возвратный денежный поток представляет собой бессрочный аннуитет постнумерандо, для ко­торого формализованное представление связи внутренней стоимости акции ( У^), выплачиваемых по ней годовых дивидендов (I)) и доходно­сти (к) выражается с помощью .ОС^-модели следующим образом:

(13.5)

Интерпретация этой формулы такова: в условиях равновесного рынка (т.

(13.6)

где И — ожидаемый дивиденд;

Р_т — рыночная цена на момент оценки.

Уместно подчеркнуть, что при принятии решения о целесообразно­сти покупки акции на основе формулы (13.6) неявно предполагается, что после покупки акции инвестор не предполагает продать ее в бли­жайшем будущем. Поэтому общая доходность здесь совпадает с теку­щей дивидендной доходностью. Считается, что такой оценки, в принци­пе, достаточно для принятия решения; в дальнейшем при необходимо­сти продать акцию могут быть рассчитаны фактические значения дру­гих показателей доходности.

Доходность акции с равномерно увеличивающимся доходом. По­скольку одной из особенностей экономики (страны, региона, фирмы и др.) является стремление к росту и, кроме того, в экономике всегда имеют место инфляционные процессы, вполне естественной выглядит предпосылка о том, что одновременно с ростом ресурсного потенциала фирмы должны расти дивиденды, выплачиваемые по ее акциям. Фор­мализации поддается ситуация, когда темп прироста дивиденда постоя­нен и равен некоторой величине ё. В этом случае доходность акции на­ходится путем очевидного преобразования модели Гордона (12.7):

м)

где Д> ^— последний полученный к моменту оценки дивиденд по акции; — ожидаемый дивиденд;

Р₀ — цена акции на момент оценки;

ё — темп прироста дивиденда.

Из формулы (13.7) видно, что ожидаемая капитализированная до­ходность обыкновенной акции с равномерно возрастающим дивиден­дом совпадает с темпом прироста дивиденда или, как это было показано при выводе формулы (13.2), с темпом прироста цены акции. Таким об­разом, показатель ё имеет несколько интерпретаций: во-первых, это ка­питализированная доходность; во-вторых, темп прироста дивиденда; в-третьих, темп прироста цены акции.

Модель (13.7) довольно схоластична, поскольку объективно устано­вить значение ё невозможно — безусловно, можно его задать и искусст­венно придерживаться в своей дивидендной политике, однако в услови­ях рынка подобное жесткое ограничение вряд ли реализуемо в течение длительного времени. Кроме того, здесь не учитывается фактор риска, который всегда присущ бизнесу вообще и финансовому рынку в частно­сти; именно этот фактор существенно влияет на ценовую динамику. Жесткая предопределенность, а именно это, в общем-то, и имеет место в модели Гордона^[84], не може^ быть безоговорочно распространена на столь волатильные активы, какими являются акции. Поэтому на прак­тике значительно большее применение имеет подход к ценообразова­нию на рынке финансовых активов, учитывающий фактор риска и ди­намику среднерыночной доходности. В основе этого подхода — модель оценки капитальных финансовых активов, которая будет рассмотрена в следующем разделе.