13.1. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА: ПОНЯТИЕ И СУЩНОСТЬ

Любая коммерческая организация нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность как с позиции пер­спективы, так и в плане текущих операций. В зависимости от дли­тельности существования в данной конкретной форме активы компа­нии, равно как и источники средств, можно подразделить на кратко­срочные и долгосрочные. Привлечение того илн иного источника финансирования связано для компании с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам — проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам — проценты за сделанные ими инвестиции и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выра­женная в процентах к этому объему, называется стоимостью капи­тала (cost of capital). В идеале предполагается, что, как правило, те­кущие активы финансируются за счет краткосрочных, а средства дли­тельного пользования — за счет долгосрочных источников средств. Благодаря этому оптимизируется общая сумма расходов по привлече­нию средств.

Как отмечалось выше, терминология по многим разделам ры­ночной экономики еще ие устоялась. В частности, в отечествен­ной литературе можно встретить другое название рассматриваемого понятия, а именно «цена» капитала; иногда предлагается термин «ценность» капитала. Все без исключения упомянутые названия условны и не лишены недостатков, поскольку правильнее, вероят­но, было бы говорить о себестоимости капитала. Отдавая пред­почтение термину «стоимость капитала», мы исходили из следую­щих аргументов.

Прежде всего наименование данного показателя должно отражать его затратную природу, поскольку это вынужденные расходы (факти­ческие или потенциальные). Термин «ценность», в значительной сте­пени имеющий оттенок не затратности, а доходности, поэтому вряд ли целесообразен здесь к использованию. Что касается выбора между терминами «цена» н «стоимость», мы вновь придерживались логики соотношения между ними, изложенной в гл. 8 при обсуждении мето­дов оценки финансовых активов.

Действительно, в отношении любого источника затраты иа его под­держание вариабельны и стохастичны; в подавляющем большинстве случаев оии могут быть оценены лишь условно, особенно если речь идет о совокупной оценке по отношению ко всем источникам. Что ка­сается отдельных источников, то очевидно, что в зависимости от конъ­юнктуры рынка, успешности работы фирмы стоимость таких источни­ков, как обыкновенные акции и иерасгтределеииая прибыль, может ощу­тимо меняться, т.е. оценка относительных затрат многозначна и условна. В отношении других источников эта стохастичиость менее очевидна, хотя и здесь оиа присутствует. Так, иа момент получения банковского кредита нельзя абсолютно точно предугадать процентную ставку, кото­рую предложит банк, поскольку оиа может ощутимо варьировать в за­висимости от кредитоспособности заемщика, политики банка и т.п. Прогнозные затраты на организацию и поддержание облигационного займа стохастичны, в принципе, по тем же самым причинам. Наконец, для финансового менеджера показатель относительных затрат на под­держание конкретного источника или структуры капитала имеет гораз­до большее значение с позиции априорных оценок, нежели с позиции апостериорных оценок.

Как уже отмечалось выше, существуют различные интерпретации понятия «капитал». В этой главе под капиталом мы будем иметь в виду долгосрочные источники средств; именно в отношении этих источни­ков и будут изложены алгоритмы расчета.

Концепция стоимости капитала яаляется одной нз базовых в тео­рии капитала. Оиа не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые иужио перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, ио также характеризует тот уровень рентабельности (доходности) инвестированного капитала, который должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

Следует отличать понятие «стоимость капитала фирмы» от поня­тий типа «оценка капитала», «стоимость фирмы» и т.п. В первом слу­чае речь идет о некоторой специфической характеристике источника средств. Стоимость капитала количественно выражается в сложив­шихся в компании относительных годовых расходах по обслужива­нию своей задолженности перед собственниками и инвесторами, т.е. это относительный показатель, измеряемый в процентах. Естествен­но, что подобная характеристика может даваться как в отношении от­дельного источника, так и в отношении их совокупности; здесь появ­ляется понятие средней стоимости капитала. Во втором случае рейь идет о различных абсолютных стоимостных показателях, например, величине собственного капитала в той или иной оценке (балансовой, рыночной), величине привлеченных средств, совокупной стоимост­ной оценке фирмы и др.

Достаточно подробная характеристика источников средств и спо­собов их изменения была приведена в главах 3 и 12, здесь мы рассмот­рим лишь одну сторону управления ими — стоимость источника, при­чем речь будет идти главным образом об источниках средств, мобили­зация и поддержание которых связаны с очевидными регулярными затратами (в гл. 4 было показано, что некоторые источники средств возникают спонтанно и являются, в известном смысле, бесплатными). Определение стоимости капитала не является самоцелью. Во-первых, этот показатель характеризует деятельность коммерческой организа­ции с позиции долгосрочной перспективы. Так, стоимость собствен­ного капитала коммерческой организации показывает ее привлекатель­ность для потенциальных инвесторов, имеющих возможность стать ее совладельцами; стоимость некоторых заемных источников харак­теризует возможности коммерческой организации по привлечению долгосрочного капитала (очевидно, что, например, стоимость источ­ника «облигационный заем» может быть разной для различных ком­паний и это, естественно, отражается на прибыли и доходности). Во-вторых, средневзвешенная стоимость капитала фирмы является од­ним из ключевых показателей при составлении бюджета капиталов­ложений.

Любая компания обычно финансируется одновременно из несколь­ких источников. Поскольку стоимость каждого из приведенных ис­точников средств различна, стоимость капитала коммерческой орга­низации находят по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется в процентах и, как правило, по годовым дан­ным.

Необходимо отметить, что использование формулы средней ариф­метической взвешенной предполагает определенную сопоставимость слагаемых, в частности сопоставимость по методологии исчисления. И здесь возникает некоторая проблема, а именно: иа какой базе — доиалоговой или послеиалоговой — следует выполнять расчеты. Не все источники средств в этом отношении равноправны. Так, диви­денды выплачиваются из прибыли, т.е. стоимость источника «собствен­ный капитал» рассчитывается на послеиалоговой базе. Напротив, проценты к уплате по некоторым видам привлеченного капитала спи­сываются на себестоимость, поэтому отнесение суммы процентов уплаченных к величине привлеченных средств в этом случае дает по­казатель, рассчитанный иа доналоговой базе. Следовательно, включе­ние этих двух показателей в формулу средней арифметической взве­шенной ие является методологически правомерным.

Для того чтобы нагляднее представить себе даииое противоречие, рассмотрим ситуацию, когда компании необходимо привлечь допол­нительно 100 тыс. руб. Допустим, что оиа может это сделать либо пу­тем дополнительной эмиссии акций, либо получив долгосрочный кре­дит в банке по ставке 1_Г. В первом случае относительные расходы ком­пании по поддержанию данного источника, т.е. его стоимость к_е> будут равны уровню дивидендов (в процентах) и потому оии исчислены на послеиалоговой базе. Во втором случае относительный уровень рас­ходов равен I,.

Таким образом, экономическая интерпретация показателя «сто­имость капитала» достаточно очевидна — он характеризует, какую сумму следует заплатить за привлечение единицы капитала из дан­ного источника. Сделанное утверждение не следует понимать бук­вально; более того, здесь мы сталкиваемся с любопытной особенно­стью категории «стоимость капитала». Если в отношении обычного товара его стоимость в момент сделки представляет собой некото­рую абсолютную оценку в том смысле, что покупатель платит, а продавец получает одну и ту же оговоренную сумму в зиде цеиы данного товара, то в отношении некоторых источников средств пра­вило равенства стоимости с позиции продавца и покупателя в опре­деленном смысле нарушается. Так, получая кредит в байке, предпри­ятие вынуждено платить оговоренный процент, который с позиции кредитора будет представлять собой цену, получаемую им за предо­ставленную услугу и выражающую стоимость этой услуги. Однако с позиции покупателя, т.е. получателя кредита, рассматривающего кредит в контексте нескольких возможных вариантов финансирова­ния, реальная стоимость этого источника будет отличаться в сторону уменьшения от уплаченной цены, т.е. от номинальной стоимости. Это различие проистекает из-за влияния налогообложения прибыли. Логика рассуждений здесь достаточно очевидна: поскольку затраты на оплату процентов по заемным средствам списываются иа себе­стоимость продукции, уменьшая тем самым налогооблагаемую при­быль, этот источник будет относительно более дешевым по сравне­нию с тем случаем, если бы та же самая сумма была привлечена в виде дополнительного акционерного капитала. Ниже будет рассмот­рен числовой пример, иллюстрирующий это и другие приведенные выше рассуждения.

Финансовый менеджер должен зиать стоимость капитала своей компании по многим причинам. Во-первых, стоимость собственного капитала по сути представляет собой отдачу иа вложенные инвесто­рами в деятельность компании ресурсы и может быть использована для определения рыночной оценки собственного капитала (напри­мер, с помощью модели Гордона) и прогнозирования возможного изменения цен иа акции фнрмы в зависимости от изменения ожида­емых значений прибыли и дивидендов. Во-вторых, стоимость заем­ных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому иужио уметь выбирать наилучшую возможность из нескольких ва­риантов привлечения капитала. В-третьих, максимизация рыночной стоимости фирмы, что, как отмечалось выше, является основной задачей, стоящей перед управленческим персоналом, достигается в результате действия ряда факторов, в частности за счет минимиза­ции стоимости всех используемых источников. В-четвертых, сто­имость капитала является одним из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов.