13.1. Доходность финансового актива: виды и оценка 13.1.1. Показатели доходности

В операциях на финансовых рынках именно доходность (а не доход, генерируемый активом) является наиболее востребованной характери­стикой финансового актива. Дело в том, что любой доход (а в этом каче­стве может выступать дивиденд, процент, прирост капитализированной стоимости), который можно было бы использовать как индикатор целе­сообразности и эффективности операции с данным активом, обладает одним весьма существенным недостатком — он является абсолютным показателем, а потому практически не пригоден для пространствен- но-временных сопоставлений. Иное дело доходность — это уже относи­тельный показатель, разумный коридор изменения которого в устойчи­во развивающейся экономике, не подверженной экстремальным коле­баниям, не только поддается оценке, но и является инвариантным для ценных бумаг любых эмитентов.

Для понимания логики расчета показателей доходности финансово­го актива и соответствующих вычислительных алгоритмов рассмотрим прогнозный (плановый) период, равный одному году (рис. 13.1). Пред­положим, что, во-первых, актив можно купить в начале года по цене Ро; во-вторых, актив обещает по истечении года получение регулярного до­хода в сумме £>ь в-третьих, актив можно будет продать в конце года по цене Р\. Заметим, что условие о регулярном доходе не является обяза­тельным (например, облигация с нулевым купоном не предусматривает выплату регулярного дохода, но продается с дисконтом, величина кото­рого зависит от срока погашения облигации).

Регулярный доход, ожидаемый к начислению 1 по итогам планируемого года

Регулярный доход, начисленный по итогам предыдущего года ]

..................... '«С"

А>

Врем*

/С = Р₀

Рис. 13.1. Взаимосвязь показателей, используемых для оценки доходности

финансового актива

Между показателями цены и регулярного дохода,, относящимся к одному моменту времени, существуют определенные и не вполне оче­видные соотношения, а потойу уместно сделать следующий коммента­рий. Р₀ можно назвать экс-доходной ценой, т. е. ценой, в которую не вхо­дит регулярный доход Дь начисленный и выплаченный по итогам пред­шествующего периода. Иными словами, цена Р₀ выражает ценность фи­нансового актива с позиции будущего, т. е. ожидаемых доходов, а не тех доходов, которые имели место в прошлом. Точно так же цена Р\ будет отражать ценность актива в момент времени 1 с позиции будущих дохо­дов (1>2, А ^{и т}- ^д)> ^т- ^е- Д°^Х°Д А ^{к не}й не относится, в ее формировании не участвует. Сделанное замечание имеет особое значение при соверше­нии операций с акциями, по которым предусматривается выплата диви­дендов. В этом случае регулярным доходом является дивиденд, а цена Ро называется экс-дивидендной ценой; если к цене Р₀ прибавить диви­денд Д), то полученная стоимостная оценка называется дивидендной ценой акции (подробнее см. разд. 16.4).

Обычно Р\ > Ро, хотя выполнение этого неравенства не является обязательным; если по итогам периода имеет место обратное неравенст­во, говорят об убытке от капитализации и соответствующей ему отрица­тельной доходности.

Итак, при приобретении актива будет иметь место отток денежных средств в сумме Р_0у а по окончании года — приток в сумме регулярного дохода D\ и текущей цены актива Р\. Очевидно, что общий доход, гене­рируемый инвестицией Р₀ в планируемом году, составит величину [Di + (Р_х - Р₀)], а общая доходность (total expected rate of return) будет равна

D_X+(P_{-P₀) _ A Pt-i^ _k

^Rt p ~D⁺P ^Rd+^Rc

M) M) +0

Первое слагаемое (kj) в формуле (13.2) представляет собой теку­щую доходность (current yield), в приложении к акциям она называется также дивидендной (dividend yield); второе слагаемое ([k_c) носит назва­ние капитализированной доходности (expected capital gains yield).

В общем случае показатель доходности можно трактовать как годо­вую процентную ставку, уравновешивающую исходную инвестицию в актив с генерируемым им денежным (возвратным) потоком. Это эф­фективная годовая процентная ставка, характеризующая экономиче­скую целесообразность данной финансовой операции (рис. 13.2).

В зависимости от вида финансового актива генерируемый им воз­вратный поток может быть различным. Так, для бессрочной облигации

CF₀

все элементы возвратного потока одинаковы. Несложно заметить, что в зависимости от намерений инвестора в отношении действий с акти­вом может меняться как вид возвратного потока, так и значение показа­теля доходности. Для иллюстрации данного утверждения рассмотрим пример различных вариантов оценки бессрочной облигации.

Имеется бессрочная облигация номиналом 5000 руб. и номинальной го­довой процентной ставкой 8% (последнее означает, что держатель обли­гации ежегодно получает процентный доход в сумме 400 руб. (5000 • 8% : 100%). Облигация приобретена инвестором по номиналу. (Заметим, что в зависимости от конъюнктуры рынка и динамики процентных ста­вок на нем текущая цена облигации с течением времени меняется.) Оце­нить доходность облигации, если возможны два варианта развития со­бытий:

инвестор не намерен в ближайшие годы продавать облигацию; это озна­чает, что он рассчитывает на длительное получение годовых сумм в 400 руб.;

инвестор намерен продать облигацию через 5 лет, при этом, по его рас­четам, динамика процентных ставок на рынке такова, что стоимость об­лигации повысится до 5500 руб. Решение

Графически инвестиция и возвратные потоки для этих двух вариантов представлены на рис. 13.3 и 13.4.

Для обоих вариантов доходность данного актива г (т. е. эффективная го­довая процентная ставка) может быть найдена с помощью /)С^модели (9.2) (см. разд. 9.4). Для первого варианта имеем

V» 400 400

5000 ^ >------- г =---- .

«О +г)^к г

Разрешив это уравнение относительно г, находим, что г = 8%. Для второго варианта из формулы (9.2.) имеем

400 400 400 400 400 + 5500

5000 =------ +------- о- +----- о- +----- ₇ + ------- =—.

(1+г) (1+г)² (1+г)³ (1+г)⁴ (1+г)⁵

Решив это уравнение относительно г, находим, что г - 9,65% . 400 400 400 400 400 400

___ 1__ 1__ 1__ 1__ 1__

0 1 2 3 4 5 6 Время

1с = 5000

Рис. 13.3. Денежный поток для бессрочной облигации без намерения

ее продажи

Время

▼ 1с = 5000

Рис.

Первый вариант отражает логику формирования и взаимоувязки клю­чевых характеристик цена-стоимость доходность данного финансо­вого актива в базовой финансовой операции; инвестор, согласившийся приобрести этот актив, сможет в течение срока жизни актива получать означенный доход (доходность). В этом случае инвестиция в размере 5000 руб. как бы обменивается на будущий возвратный поток. Доход­ность облигации в этом случае совпадает с предложенной процентной ставкой.

Второй вариант отражает ожидаемую эффективность некоторой кон­кретной операции с данным активом, а именно пятилетнего владения им с последующей перепродажей. Меняются условия операции, меняет­ся и ее доходность.

Таким образом, в зависимости от вида денежного потока (вида и сути операции с финансовым активом, ее продолжительности, величины ин­вестиции, т. е. цены, по которой был приобретен актив, значений эле­ментов возвратного потока, которые, как видно из приведенного приме­ра, могут меняться) величина доходности варьируется, причем весьма существенно.

Заметим, что даже в момент эмиссии, т. е. первоначального появления актива на рынке, возможны варианты. В частности, в момент эмиссии актив мог продаваться по номиналу, с дисконтом, т. е. по цене ниже но­минала, с премией, т. е. по цене выше номинала.

Так, если облигация в момент эмиссии продавалась с дисконтом, рав­ным 3%, т. е. по цене 4850 руб. (5000 • 97% : 100%), то ее доходность воз­растет:

4850=—, т.е. г — 8,25%. г

Если, планируя перепродажу (второй вариант), инвестор ожидает, что стоимость облигации по истечении 5 лет не изменится и будет равна но­миналу, то доходность операции будет как в базовом варианте, т. е. рав­на 8%. При снижении ожидаемой цены продажи до уровня ниже номи­

нала доходность актива (или, что то же самое, операции с ним) снизится по сравнению с базовым вариантом. Так, если цена продажи ожидается на уровне 4700 руб., то доходность, найденная по DCF-модели, составит 6,96%.

В зависимости от вида финансового актива и абсолютных показате­лей, выбранных для его характеристики, можно исчислить несколько числовых характеристик доходности. Поскольку их значения могут су­щественно различаться, нельзя говорить о некой абстрактной доходно­сти, необходимо обязательно уточнять, о чем идет речь, какой алгоритм используется для расчета.