11.2. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ ЭЛЕМЕНТОВ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА

Оценка стоимости заемного капитала имеет ряд особенностей, основными из которых являются:

а) относительная простота формирования базового показателя оценки стоимости. Таким базовым показа­телем, подлежащим последующей корректировке, явля­ется стоимость обслуживания долга в форме процента за кредит, купонной ставки по облигации и т.п. Этот показатель прямо оговорен условиями кредитного до­говора, условиями эмиссии или другими формами кон­трактных обязательств предприятия;

б) учет в процессе оценки стоимости заемных средств налогового корректора. Так как выплаты по обслужива­нию долга (процентов за кредит и других форм этого обслуживания) относятся на издержки (себестоимость) продукции, они уменьшают размер налогооблагаемой базы предприятия, а соответственно снижают размер стои­мости заемного капитала на ставку налога на прибыль. Как и в формуле расчета эффекта финансового леверид- жа налоговый корректор представляет собой следующий множитель: (1 — С_нп), где С_нп — ставка налога на при­быль, выраженная десятичной дробью;

, в) стоимость привлечения заемного капитала имеет высокую степень связи с уровнем кредитоспособности пред­приятия, оцениваемым кредитором. Чем выше уровень ^кредитоспособности предприятия по оценке кредитора |(т.е. чем выше его кредитный рейтинг на финансовом 1рынке), тем ниже стоимость привлекаемого этим предпри­ятием заемного капитала (наименьшая ставка процента

Ьа кредит в любой его форме — ставка "прайм райт" — устанавливается кредиторами для так называемых "пер­воклассных заемщиков");

г) привлечение заемного капитала всегда связано с озвратным денежным потоком не только по обслужива­

нию долга, но и по погашению обязательства по основной сумме этого долга.

Рассмотрим особенности оценки и управления сто­имостью заемного капитала в разрезе базовых его эле­ментов, приведенных на рисунке 11.4.

БАЗОВЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ СТОИМОСТИ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА

Стоимость капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций

Стоимость внутренней кредиторской задолженности

Рисунок 11.4. Система базовых элементов оценки и управ­ления стоимостью заемного капитала пред приятия.

1. Стоимость финансового кредита оценивается в разрезе двух основных источников его предоставления на современном этапе — банковского кредита и финансового лизинга (принципиальные положения такой оценки могут быть использованы и при привлечении предприятием финансового кредита из других источников).

а) стоимость банковского кредита, несмотря на многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента за кредит, которая формиру­ет основные затраты по его обслуживанию. Эта ставка в процессе оценки требует внесения двух уточнений: она должна быть увеличена на размер других затрат предпри­ятия, обусловленных условиями кредитного соглашения (например, страхования кредита за счет заемщика) и уменьшена на ставку налога на прибыль с целью отраже­ния реальных затрат предприятия.

С учетом этих положений стоимость заемного ка­питала в форме банковского кредита оценивается по следующей формуле:

_СЕК_ПК_бх(1-С_нп)

1-ЗП_б '

где СБК— стоимость заемного капитала, привлекаемо­го в форме банковского кредита, %;

ПКб — ставка процента за банковский кредит, %;

С_Нп ^— ставка налога на прибыль, выраженная де­сятичной дробью;

ЗПб — уровень расходов по привлечению банков­ского кредита к его сумме, выраженный де­сятичной дробью.

Если предприятие не несет дополнительных затрат но привлечению банковского кредита или если эти расхо­ды несущественны по отношению к сумме привлекаемых средств, то приведенная формула оценки используется без ее знаменателя (базовый ее вариант).

Управление стоимостью банковского кредита сво­дится к выявлению таких его предложений на финансо­вом рынке, которые эту стоимость минимизируют как по ставке процента за кредит, так и по другим условиям его привлечения (при неизменности привлекаемой суммы кредита и срока его использования).

б) Стоимость финансового лизинга — одной из совре­менных форм привлечения финансового кредита — опреде­

ляется на основе ставки лизинговых платежей (лизин­говой ставки). При этом следует учитывать, что эта ставка включает две составляющие — а) постепенный возврат суммы основного долга (он представляет собой годовую норму амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, в соответствии с которым после его оплаты он передается в собственность арендатору); б) стоимость непосредственного обслуживания лизин­гового долга.

(ЛС- НА) х (1 - С_нп) 1-ЗПфл

где СФЛ —стоимость заемного капитала, привлекаемо­го на условиях финансового лизинга, %;

ЛС — годовая лизинговая ставка, %;

НА —годовая норма амортизации актива, привле­ченного на условиях финансового лизинга, %;

С_нп — ставка налога на прибыль, выраженная де­сятичной дробью;

ЗПф_Л — уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, выраженный десятичной дробью.

Управление стоимостью финансового лизинга ос­новывается на двух критериях: а) стоимость финансо­вого лизинга не должна превышать стоимости банков­ского кредита, предоставляемого на аналогичный период (иначе предприятию выгодней получить долгосрочный банковский кредит для покупки актива в собственность); б) в процессе использования финансового лизинга долж­ны быть выявлены такие предложения, которые мини­мизируют его стоимость.

2. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, оценивается на базе ставки ку­понного процента по ней, формирующего сумму перио­дических купонных выплат. Если облигация продается на иных условиях, то базой оценки выступает общая сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении.

В первом случае оценка осуществляется по формуле:

СК х (1 - С_нп) 1-Э3₀

где С03_к — стоимость заемного капитала, привлекаемо­го за счет эмиссии облигаций, %;

СК — ставка купонного процента по облигации, %;

С_Нп ~~ ^ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

Э3₀ — уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью.

Во втором случае расчет стоимости производится по следующей формуле:

СОЗ _ Д_г*(1-Снп)*100 ^Д (Н₀-Д_г)х(1-Э3₀)'

где СОЗд— стоимость заемного капитала, привлекаемо­го за счет эмиссии облигаций, %;

Д_г — среднегодовая сумма дисконта по облигации;

Н₀ — номинал облигации, подлежащей погашению;

С_Нп — ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

Э3₀ — уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привлеченных за счет эмиссии средств, выраженный десятичной дробью.

Управление стоимостью привлекаемого капитала в этом случае сводится к разработке соответствующей эмис­сионной политики, обеспечивающей полную реализацию эмитируемых облигаций на условиях, не выше средне­рыночных.

3. Стоимость товарного (коммерческого) кредита оце­нивается в разрезе двух форм его предоставления: а) по кредиту в форме краткосрочной отсрочки платежа: б) по кредиту в форме долгосрочной отсрочки платежа, оформ­ленной векселем.

а) стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки плате­жа, на первый взгляд представляется нулевой, так как в соответствии со сложившейся коммерческой практикой от­срочка расчетов за поставленную продукцию в пределах обусловленного срока (как правило, до одного месяца) дополнительной платой не облагается. Иными словами, внешне эта форма кредита выглядит как бесплатно пре­доставляемая поставщиком финансовая услуга.

Однако в реальности это не так. Стоимость каждого такого кредита оценивается размером скидки с цены

ЧЗЧ

продукции, при осуществлении наличного платежа за нее. Если по условиям контракта отсрочка платежа до­пускается в пределах месяца со дня поставки (получе­ния) продукции, а размер ценовой скидки за наличный платеж составляет 5%, это и будет составлять месячную стоимость привлеченного товарного кредита, а в расчете

360

на год эта стоимость будет составлять: 5% х ~зо~⁼ 60%. Таким образом, на первый взгляд бесплатное предостав­ление такого товарного кредита, может оказаться самым дорогим по стоимости привлечения источником заем­ного капитала.

Расчет стоимости товарного кредита, предоставля­емого в форме краткосрочной отсрочки платежа, осу­ществляется по следующей формуле:

_стк (ЦС х 360) х (1 - С_нп) ПО

где СТК_к — стоимость товарного (коммерческого) кре­дита, предоставляемого на условиях крат­косрочной отсрочки платежа, %;

ЦС — размер ценовой скидки при осуществлении наличного платежа за продукцию ("платежа против документов"), %;

С_Нп^— ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ПО — период предоставления отсрочки платежа за продукцию, в днях.

б) стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением век­селем формируется на тех же условиях, что и банков- иЖ. Т > .Г I I риШ1У11 (IV 1\и| ■!■ I Ш|и>||

ского, однако должна учитывать при этом потерю це­новой скидки за наличный платеж за продукцию. Рас­чет стоимости этой формы товарного (коммерческого) кредита осуществляется по формуле:

СУК _ ПК_вх(1-С_нп) ^в 1-ЦС

где СТК_В — стоимость товарного (коммерческого) кре­дита в форме долгосрочной отсрочки пла­тежа с оформлением векселем, %; ПК_В— ставка процента за вексельный кредит, %; С_пн — ставка налога на прибыль, выраженная де­сятичной дробью; ЦС — размер ценовой скидки, предоставляемой по­ставщиком при осуществлении наличного платежа за продукцию, выраженный десятич­ной дробью.

Управление стоимостью этой формы товарного кре­дита, как и банковской, сводится к поиску вариантов поставок аналогичной продукции, минимизирующих размеры этой стоимости.

4. Стоимость внутренней кредиторской задолженности предприятия при определении средневзвешенной стои­мости капитала учитывается по нулевой ставке, так как представляет собой бесплатное финансирование пред­приятия за счет этого вида заемного капитала. Сумма этой задолженности условно приравнивается к собствен­ному капиталу только при расчете норматива обеспечен­ности предприятия собственными оборотными средства­ми; во всех остальных случаях эта часть так называемых "устойчивых пассивов" рассматривается как краткосроч­но привлеченный заемный капитал (в пределах одного месяца). Так как сроки выплат этой начисленной задол­женности (по заработной плате, налогам, страхованию и т.п.) не зависят от предприятия, она не относится к управляемому финансированию с позиций оценки стои­мости капитала.

С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов заемного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме может быть опре­делена средневзвешенная стоимость заемного капитала предприятия.