10.2. КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

К критическим моментам в процессе оценки единичного проекта илн составления бюджета капиталовложений относятся: а) прогнози­рование объемов реализации с учетом возможного спроса на продук­цию (поскольку большинство проектов связано с дополнительным выпуском продукции); б) оценка притока денежных средств по годам;

в) оценка доступности требуемых источников финанснровання;

г) оценка приемлемого значения стоимости капитала, используемого в том числе и в качестве ставки дисконтирования.

Аиалнз возможной емкости рынка сбыта продукции, т.е. прогно­зирование объема реализации, наиболее существен, поскольку его не­дооценка может привести к потере определенной доли рынка сбыта, а его переоценка — к неэффективному использованию введенных по проекту производственных мощностей, илн к неэффективности сде­ланных капиталовложений.

Что касается оценки притока денежных средств по годам, то ос­новная проблема возникает в отношении последних лет реализации проекта, поскольку чем дальше горизонт планирования, т.е. чем бо­лее протяжен во времени проект, тем более неопределенными и рис­кованными предполагаются притоки денежных средств отдаленных лет.

Как правило, компании имеют множество доступных к реализа­ции проектов, а основным ограничителем является возможность их финансирования. Источники средств существенно варьируют по сте­пени их доступности — наиболее доступны собственные средства, т.е. прибыль, далее по степени увеличения срока мобилизации следу­ют банковские кредиты, займы, новая эмиссия. Как уже отмечалось выше, этн источники различаются ие только продолжительностью срока их вовлечения в инвестиционный процесс, но н стоимостью капитала, величина которого также зависит от многих факторов. Кро­ме того, стоимость капитала, привлекаемого для финансирования про­екта, в ходе его реализации может меняться (как правило, в сторону увеличения) в силу разных обстоятельств. Это означает, что проект, принимаемый прн одних условиях, может стать невыгодным прн дру­гих. Различные проекты не одинаково реагируют на увеличение сто­имости капитала. Так, проект, в котором основная часть притока де­нежных средств падает на первые годы его реализации, т.е. возмеще­ние сделанных инвестиций осуществляется более интенсивно, в меньшей степени чувствителен к удорожанию стоимости за пользо­вание источником средств.

Весьма наглядным инструментом в анализе инвестиционных про­ектов является графическое представление соответствующего денеж­ного потока (рис. 10.2).

а) с ординарным денежным потоком б) с неординарным денежным потоком

Ш±и .

1 2 3 4 5 Т6

1С

Рус. 10.2. Графическое представление типового инвестиционного проекта

Стрелка, направленная вверх, характеризует приток денежных средств; стрелка, направленная вниз, — нх отток.

Р = {1С„СР_к,п,г), (10.1)

гае 1С, — инвестиция в /-м году,/= 1,2, ...,/м(чаиде всего считается, что т= 1);

СРк — приток (отток) денежных средств в году, к = 1,2,.... я; п — продолжительность проекта; г — ставка дисконтирования.

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составле­ния бюджета капиталовложений, имеют определенную логику.

• С каждым инвестиционным проектом принято связывать денеж­ный поток, элементы которого представляют собой либо чистые от­токи, либо чистые притоки денежных средств; в данном случае под чистым оттоком денежных средств в к-м году понимается превыше­ние текущих денежных расходов по проекту над текущими денежны­ми поступлениями (соответственно прн обратном соотношении име­ет место чистый приток); иногда в анализе используется не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом.

• Чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является безусловным или обязательным; ннымн словами, анализ мож­но проводить по равным базовым периодам любой продолжительно­сти (месяц, квартал, год, пятилетка и др.), необходимо лишь помнить об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины этого периода.

• Предполагается, что весь объем инвестиций совершают в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом прито­ка денежных средств, хотя в принципе инвестиции могут делаться в течение ряда последовательных лет.

• Приток (отток) денежных средств имеет место в конце очеред­ного года (подобная логика вполне понятна и оправданна, поскольку, например, именно так считается прибыль — нарастающим итогом на конец отчетного периода).

• Ставка дисконтирования, используемая для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, долж­на соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестици­онного проекта (например, годовая ставка берется только в том слу­чае, если длина периода — год).

Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок н расчетов. Множественность определяется как возможностью применения ряда критериев, так и безусловной целе­сообразностью варьирования основными параметрами. Это достига­ется использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельнос­ти, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учиты­вается нлн нет временной параметр: а) основанные на дисконтиро­ванных оценках; б) основанные на учетных оценках. К первой группе относятся критерии: чистый приведенный эффект (Net Present Value, NPV); чистая терминальная стоимость (Net terminal Value, NTV)\ ин­декс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR); модифицированная внут­ренняя норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR); дис­контированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP). Ко второй группе относятся критерии: срок окупаемос­

ти инвестиции (Payback Period, РР)\ коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return, ARR), Следует отметить, что, как и по другим разделам финансового менеджмента, русскоязычная терминология в разделе, посвященном управлению инвестиционны­ми проектами, окончательно не устоялась, поэтому в литературе мож­но встретиться и с другими вариантами наименований критериев; в частности, весьма распространено название NPV «чистая приведен­ная стоимость».

Рассмотрим ключевые идеи, лежащие в основе методов оценки инвестиционных проектов, использующих данные критерии.