M

МАРЖА (Margin) - многозначный термин, означающий чаще всего превышение над некоторым уровнем. В частности, маржой может называться превышение выручки от реализации над себес­тоимостью продукции; в банковском деле маржой называют спред, т.е. разницу между процентными ставками заимствования и кредитования; в финансовом менеджменте и управленческом учете используется термин «маржа безопасности», представляю­щий собой превышение ожидаемого объема продаж (в единицах) над критическим объемом продаж, взятое в процентах к послед­нему, и др.

МАРЖА ВАЛОВАЯ (Contribution Margin, Marginal Income) - вы­ручка, уменьшенная на величину переменных расходов (затрат), не включающих амортизацию. Является источником покрытия постоянных нефинансовых расходов (амортизации) и генерирова­ния прибыли. Синонимы: прибыль до вычета амортизации, про­центов и налогов (EBITDA), маржинальный доход. См. рис. 01.

МАРЖА УДЕЛЬНАЯ ВАЛОВАЯ (Contribution Margin per Unit) -

прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов (EBITDA), приходящаяся на единицу продукции. Синонимы: вклад, удель­ный маржинальный доход. Фактически это разница между ценой

единицы продукции и ее переменными расходами (затратами), приходящимися на единицу продукции:

cont =р - v, (Ml)

где р — иена единицы продукции;

v — переменные производственные расходы на единицу продукции.

В достаточно редких ситуациях для расчетов вместо EBITDA может использоваться показатель маржинальной прибыли. По­казатель имеет исключительно важное значение в анализе безу­быточности (см. рис. 31 и Ol, а также статьи Анализ безубыточ­ности, Критический объем продаж).

МЕЖДУНАРОДНАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ КОМИССИЙ ПО ЦЕН­НЫМ БУМАГАМ И БИРЖАМ (International Organization of Securities Commissions, IOSCO) - организация, объединяющая специалистов из национальных государственных институтов, от­ветственных за функционирование рынков капитала. Поскольку на этих рынках представлены ценные бумаги фирм, в значитель­ной степени определяющих международную и национальные экономики, вполне естественным выглядит сотрудничество IOSCO, 1FAC и 1ASC в совместных проектах по унификации тре­бований всех фондовых бирж в отношении ведения учета и сос­тавления отчетности. IOSCO была создана в 1983 г. путем транс­формации своего предшественника - Внутриамериканской ре­гиональной ассоциации (создана в 1974 г.) и превращения новой организации вдействительно международную. В 1984 г. регулято­ры фондовых рынков Великобритании, Индонезии, Кореи и Франции вошли в IOSCO, а в июле 1986 г. ежегодная конферен­ция Организации впервые прошла за пределами Америки — в Па­риже. В настоящее время IOSCO имеет более 180 членов, в сово­купности контролирующих более 90% рынка ценных бумаг, обра­щающихся в мире. Организация признана как ключевой игрок в формировании методологии и международных стандартов в об­ласти финансовых рынков. Сотрудничество с IOSCO исключи­тельно важно для международных профессиональных организа­ций, занимающихся регулированием бухгалтерского учета и ау­дита (имеются в виду прежде всего Международная федерация бухгалтеров и Совет по международным стандартам финансовой отчетности), поскольку, как показал исторический опыт, распро­странение бухгалтерских стандартов в общемировом контексте определяется прежде всего их признанием финансовым сообще­ством в лице IOSCO и национальных фондовых бирж.

МЕЖДУНАРОДНАЯ ФЕДЕРАЦИЯ БУХГАЛТЕРОВ (Inter­national Federation of Accountants, IFAC) - объединение представи­телей профессиональных бухгалтерских организаций всех разви­тых стран мира. Федерация была создана в 1977 г. и в настоящее время объединяет 156 национальных бухгалтерских организаций из 114 стран мира, представляющих в общей сложности более 2,4 млн бухгалтеров. Это единственная международная организация, объединяющая представителей бухгалтерской профессии из частного и государственного секторов экономики, сферы аудито- рско-консультационных услуг, образования. Цель IFAC — совер­шенствование и гармонизация учета в международном контексте как одного из ключевых факторов развития экономики.

В оргструктуре IFAC восемь комитетов: (1) Комитет по согла­сованию (Compliance Committee) занимается проблемами согла­сования международных бухгалтерских практик с регулятивами и рекомендациями IFAC; (2) Комитет по образованию (Education Committee) занимается вопросами разработки и внедрения Меж­дународных образовательных стандартов для профессиональных бухгалтеров; (3) Совет по международным аудиторским стандар­там (International Auditing and Assurance Standards Board, IAASB) отвечает за разработку стандартов, их интерпретаций, а также ме­ханизма внедрения; (4) Комитет по этике (Ethics Committee) от­вечает за разработку и внедрение Кодекса этики; (5) Комитет по номинированию (Nominating Committee) занимается разработ­кой процедур принятия новых членов в IFAC и контроля за соб­людением действующими членами требований IFAC финансово­го и методологического характера; (6) Комитет транснациональ­ных аудиторов (Transnational Auditors Committee) обобщает прак­тику аудита транснациональных корпораций и разрабатывает ре- гулятивы и рекомендации в отношении повышения надежности соответствующих аудиторских процедур; (7) Комитет по финан­совому и управленческому учету (Financial and Management Accounting Committee) занимается вопросами обобщения прак­тики учета и согласования взаимодействия бухгалтеров с топ-ме­неджерами и финансовыми директорами; (8) Комитет по компа­ниям общественного сектора (Public Sector Committee) занимает­ся разработкой международных стандартов финансовой отчет­ности для общественного сектора (т.е.

Членами IFAC могут стать профессиональные бухгалтерские организации, признанные в своих странах в законодательном по­рядке или общественным мнением как стабильные националь­ные организации с хорошей репутацией. Существуют три уровня членства: полное, ассоциированное и аффилированное. Полного членства, как правило, удостаиваются национальные организа­ции: (а) играющие в своих странах значимую роль в функциони­ровании систем учета и аудита, в определении их методологии, в разработке системы регулирования учета и отчетности (законы, стандарты, положения, руководства и др.), (б) имеющие насы­щенные, отвечающие современным требованиям программы профессиональной сертификации и (в) являющиеся престижны­ми для специалистов в том смысле, что членство в организации обеспечивает возможность заниматься профессией без каких-ли- бо ограничений (например, возможность открыть собственную практику, давать заключение по отчетности и т.п.). Ассоцииро­ванное .членство могут получить национальные организации: (а) играющие в известном смысле вспомогательную роль в функ­ционировании учета и аудита и их регулировании или (б) недав­но учрежденные, находящиеся в стадии становления. Аффилиро­ванное членство могут получить международные организации, объединяющие специалистов тех областей практики, для кото­рых бухгалтерская и аудиторская профессии представляют посто­янный и значимый интерес.

IFAC представляет собой весьма мощную структуру в плане развития идеологии учета и аудита; что касается непосредствен­ного финансирования соответствующих проектов, то следует признать, что финансовые возможности Федерации не столь ве­лики; кроме того, считается, что разработка не может быть узур­пирована одними лишь бухгалтерами; по определению в этой ра­боте должны принимать участие представители финансовых кру­гов. Однако повторим, в идеологическом плане роль Федерации исключительно весома; в частности, международные аудиторс­кие стандарты, кодекс профессиональной этики и международ­ные стандарты подготовки профессиональных бухгалтеров раз­рабатываются непосредственно под эгидой IFAC; что касается осуществляемой в настоящее время модернизации МСФО.

Наибольшее представительство в IFAC имеют: США (предс­тавлены три института обшей численностью свыше 380 тыс. чле­нов); Великобритания (пять институтов, свыше 290 тыс. членов); Бразилия (два института, около 140 тыс. членов); Канада (три института, около 125 тыс. членов); Индия (два института, около 120 тыс. членов); Австралия (два института, около 95 тыс. чле­нов); Италия (два института, около 90 тыс. членов); Китай (представлен Китайский институт сертифицированных публич­ных бухгалтеров с численностью около 60 тыс. членов); Турция (два института, около 60 тыс. членов); Аргентина (представлен один институт с численностью около 40 тыс. членов); Германия (два института, около 35 тыс. членов); Франция (два института, около 30 тыс. членов).

Институт профессиональных бухгалтеров России (ИПБР) яв­ляется единственной российской общественной организацией в области учета и аудита, имеет полное членство в IFAC с 2001 г.

МЕЖДУНАРОДНЫЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНЫЕ СТАНДАРТЫ ДЛЯ ПРОФЕССИОНАЛЬНЫХ БУХГАЛТЕРОВ (International Education Standards for Professional Accountants, IES) - набор раз­работанных Международной федерацией бухгалтеров (IFAC) ре- гулятивов, содержащих наиболее общие требования, предъявля­емые к образовательному и профессиональному уровню специа­листа, и рекомендации в отношении набора знаний, которыми должен владеть профессиональный (т.е. сертифицированный и признанный профессиональным сообществом) бухгалтер. Эти требования и рекомендации изложены в семи стандартах: IES-1 «Исходные требования к программе профессионального бухгал­терского образования»; IES-2 «Содержание программ професси­онального образования»; IES-3 «Профессиональные навыки»;

1Е5-4 «Профессиональные ценности и этика»; 1Е5-5 «Требова­ния к практической подготовке»; 1Е8-6 «Оценка профессиональ­ных способностей и компетентности»; 1Е5-7 «Система непре­рывного профессионального образования».

Общая идея этих регулятивов заключается в идентификации определенного минимума квалификационных требований в трех областях: (1) образовательные и профессиональные знания; (2) практический опыт; (3) система постоянного и непрерывного об­новления знаний и навыков. В стандартах определяются области знаний, которые должны найти отражение в конкретной прог­рамме подготовки профессионального бухгалтера, но не дается содержательного наполнения предметов; имеется в виду, что это наполнение будет сделано специалистами национальных инсти­тутов с учетом особенностей национальной культуры, традиций в области общего и профессионального образования, приоритетов в отношении тех или иных предметов. Вместе с тем предполага­ется, что основная терминология в отношении как собственно предметов, так и базовых их разделов трактуется в общепринятом в экономически развитых странах ключе.

Содержательное наполнение профессионального образова­ния представлено в стандарте 1Е5-2 в виде трехмодульной струк­туры, содержащей перечень рекомендованных 1РАС предметов.

Модуль 1. Бухгалтерский учет, финансы и корреспондирующие с ними знания

(1) Финансовый учет и отчетность.

(2) Управленческий учет и контроль.

(3) Налогообложение.

(4) Правовое обеспечение предпринимательской деятельности.

(5) Аудит.

(6) Финансы и финансовый менеджмент.

(7) Профессиональные ценности и этика.

Модуль 2. Организация и ведение бизнеса

(1) Экономика.

(2) Бизнес-среда.

(3) Управление корпорацией.

(4) Этика бизнес-отношений.

(5) Финансовые рынки.

(6) Количественные методы.

(7) Бихевиористские аспекты деятельности фирмы.

(8) Стратегические решения в системе менеджмента.

(9) Маркетинг.

(10) Международный бизнес и проблемы глобализации.

Модуль 3. Информационные технологии

(1) Основы информационных технологий.

(2) Информационные технологии контроля профессиональных знаний.

(3) Информационные технологии контроля профессиональной компетентности.

(4) Информационные технологии контроля компетентности специалистов как пользователей бухгалтерской информации.

(5) Участие и роль отдельных групп специалистов в разработке информационных технологий.

Предлагаемые IFAC стандарты введены вдействие с 1 января 2005 г Стандартами подразумевается достаточно тесное взаимо­действие университетов и профессиональных институтов в коор­динации (т.е. в структурировании и содержательном наполне­нии) своих учебных программ. Поэтому предполагается, что ре­комендации этих стандартов будут учитываться странами, имею­щими представительство в IFAC, для корректировки университе­тских программ и программ подготовки профессиональных (сер­тифицированных) бухгалтеров.

МЕЖДУНАРОДНЫЕ СТАНДАРТЫ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТ­НОСТИ (International Financial Reporting Standards, IFRS) - сово­купность регулятивов, разработанных Комитетом по междуна­родным стандартам бухгалтерского учета (IASC), содержащих унифицированные принципы ведения учета и составления отчет­ности. В эту совокупность входят: (а) предисловие (введение) к стандартам; (б) принципы подготовки и составления финансо­вой отчетности; (в) собственно стандарты; (г) интерпретации международных стандартов финансовой отчетности. Документы носят рекомендательный характер.

Изначально эти регулятивы назывались международными стандартами бухгалтерского учета (International Accounting Standards, IAS). С 2001 г. появилось название «Международные стандарты финансовой отчетности», которое и стало официально использоваться в документах преемника IASC - Совета по меж­дународным стандартам финансовой отчетности (LASB). В насто­ящее время в англоязычной литературе можно встретиться с обо­ими терминами—IAS и IFRS. С момента своего создания в 1973 г. IASC разработал 41 стандарт, однако по мере расширения и со­вершенствования нормативного хозяйства некоторые из них бы­ли отменены или поглощены другими, поэтому в настоящее вре­мя действует 37 стандартов. Перечень действующих стандартов приведен в приложении 4. В 1998 г. стандарты были впервые опубликованы в России в полном объеме и достаточно адекват­ном переводе на русский язык (см. [Международные стандарты финансовой отчетности, 1999]).

Несмотря на очевидные достоинства идеи международной гармонизации и стандартизации учета, процесс внедрения стан­дартов шел достаточно медленно. Основная причина — нежела­ние экономически развитых стран поступиться своими традици­ями в области учета и аудита. Особо скептическое отношение к стандартам наблюдалось со стороны США. Поскольку америка­нские фондовые рынки доминируют в мире, все транснацио­нальные корпорации и крупные национальные фирмы других стран, желавшие осуществлять заимствования в США и котиро­вать свои бумаги на американских биржах, были вынуждены сле­довать их требованиям и, в частности, представлять свою отчет­ность в соответствии с требованиями американских регулятивов - так называемых Общепринятых принципов бухгалтерского учета США (US GAAP). Со временем US GAAP приобрел репута­цию некоторого варианта международных стандартов.

Тем не менее определенные усилия по практическому повсе­местному внедрению МСФО предпринимались постоянно; при этом работа проводилась как на уровне национальных регулято­ров бухгалтерского учета и финансовых рынков, так и в междуна­родном контексте. В частности, в 1995 г. между IASC и IOSCO было заключено соглашение о разработке на базе МСФО ключе­вого набора стандартов, которые начиная с 1999 г. были бы при­няты в качестве унифицированного руководства крупнейшими фондовыми биржами мира.

Интеграционные процессы в мире, в частности мероприятия по объединению Европы, усиливающаяся роль развивающихся стран и их достаточно стойкое нежелание идти во всем под покро­вительство США (в данном случае имеется в виду выбор между МСФО и ГААП), а также череда финансовых скандалов, потряс­ших прежде всего ряд крупных американских корпораций, в кото­

рые оказались замешаны фирмы «большой пятерки», привели к усилению внимания к МСФО. Целый ряд авторитетных междуна­родных организаций (Форум финансовой стабильности, Всемир­ный банк, Международный валютный фонд, Международная ор­ганизация комиссий по ценным бумагам и биржам и др.) вырази­ли свою поддержку усилиям IASB и IFAC в разработке унифици­рованных правил в области учета и аудита. Соответствующая под­держка была оказана и на правительственном уровне, в частности страны - члены ЕС заявили о своем желании с 1 января 2005 г. распространить МСФО на все листинговые компании Евросоюза.

Тем не менее, учитывая вес США на международных рынках, было принято обоюдное решение о нахождении компромисса между МСФО и ГААП в рамках проходящего под эгидой IFAC проекта конвергенции систем и моделей бухгалтерского учета. Работа над так называемым глобальным ГААЛ (т.е., по сути, речь идет о разработке некоторого инварианта стандартов, учитываю­щего основные положения МСФО и ГААП), который устроил бы все ведущие страны мира, ведется в рамках деятельности IASB.

МЕНОВЫЕ РЫНОЧНЫЕ ОПЕРАЦИИ (Exchange Prices Postulate) - постулат бухгалтерского учета, предопределяющий понимание незамкнутости фирмы, ее ориентации на рынки в ре­сурсном обеспечении и реализации продукции и услуг.

Этот постулат, по сути, определяет первопричину, источник появления данных в учете и имеет две стороны. Во-первых, дек­ларируется приоритет рыночной экономики, когда большинство производимых товаров и услуг не потребляются в полном объеме их производителями, а распределяются между всеми заинтересо­ванными потребителями, причем посредством операций обмена. Во-вторых, поскольку ключевым элементом в меновых операци­ях выступает цена и эти операции могут быть как фактически имевшими место, так и ожидаемыми к исполнению в соответ­ствии с договорами, учетные данные должны базироваться на це­нах, генерируемых прошедшими, настоящими или будущими об­менными операциями, т.е. операциями, либо уже имевшими мес­то, либо ожидаемыми в будущем. Именно благодаря меновым операциям изначально появляются учетные данные, которые, ес­тественно, в дальнейшем могут множиться в системе учета уже и вследствие метаморфоз, трансформаций и перемещений цирку­лирующих средств.

См. статью Постулаты (допущения) бухгалтерского учета.

18-"'

МЕРЫ РИСКА (Measures of Risk) - показатели, характеризую­щие уровень риска. Рисковость события (явления, действия, ак­тива) может оцениваться уровнем вариации некоторой его харак­теристики, рассматриваемой как ключевая при принятии реше­ния в отношении этого события. В частности, для оценки вариа­ции можно воспользоваться такими статистическими коэффици­ентами, как размах вариации, дисперсия, среднее квадратическое отклонение, называемое иногда стандартным, и коэффициент вариации.

Рассмотрим ряд статистических величин (это могут быть как абсолютные, так и относительные величины):

*3> --• • ^хп-

Размахом вариации (R) называется разность между макси­мальным и минимальным значениями признака данного ряда:

Л = *тах-*т1п-

Этот показатель имеет много недостатков, выделим без ком­ментариев лишь три из них. Во-первых, он дает грубую оценку степени вариации значений признака. Во-вторых, он является абсолютным показателем, и потому его применение в сравни­тельном анализе весьма ограничено. В-третьих, его величина слишком зависит от крайних значений ранжированного ряда.

Дисперсия является средним квадратом отклонений значений признака от его средней и рассчитывается по формуле

Var = o² =1. -х)², (МЗ)

П j,]

I ^л

где х=——средняя арифметическая значений элементов (исходов) " >*¹ оцениваемого ряда.

Среднее квадратическое отклонение показывает среднее отк­лонение значений варьирующего признака относительно центра распределения, в данном случае средней арифметической. Этот показатель рассчитывается по формуле

o = jVar. (М4)

Все вышеприведенные показатели обладают одним общим недостатком - это абсолютные показатели, значение которых су­щественно зависит от абсолютных значений исходного признака ряда. Поэтому в статистике большее применение имеет коэффи­циент вариации (СУ), рассчитываемый по формуле

СУ=~-100%. (М5)

х

МЕРЫ РИСКА НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ (Measures of Risk on Financial Market) - индикаторы рисковости финансовых акти­вов. Финансовый актив как объект инвестирования (краткосроч­ного или долгосрочного) имеет две ключевые характеристики, вариацию которых можно оценивать: регулярный доход (в виде дивидендов, процентов, дохода от капитализации) и доходность. Первый показатель абсолютный, в значительной степени завися­щий от стоимости актива (дело в том, что цены акций различных компаний, торгуемых на бирже, могут существенно отличаться друг от друга, а потому различны и величины регулярного дохо­да). Известны и уникальные случаи. Так, известный финансист У. Баффет (V&rren Buffet), владеющий корпорацией «Berkshire Hathaway», входящей в число 25 крупнейших компаний мира, придерживается политики недробления акций, вследствие чего стоимость акции компании постоянно растет и к середине 2004 г. превысила 95 тыс. долл. Отсюда видно, что показатель доходнос­ти имеет очевидные преимущества, и потому именно он исполь­зуется в качестве ключевого индикатора, вариация которого оце­нивается. Единообразие алгоритма количественной оценки этого индикатора, в свою очередь, дает возможность в качестве меры риска на финансовом рынке выбрать показатель дисперсии (или среднего квадратического отклонения).

Расчет дисперсии в оперативном режиме (например, по дан­ным статистики) для отдельных компаний достаточно утомите­лен, да и вряд ли целесообразен. Поэтому ведущими информаци­онно-аналитическими агентствами разработана методика расче­та бета-коэффициентов, которые как раз и являются количест­венными характеристиками рисковости акций компаний. Бета- коэффициенты периодически пересчитываются, публикуются. В отношении облигаций этими же агентствами разработана мето­дика рейтингования; рейтинги облигаций крупнейших трансна­

циональных компаний периодически уточняются и публикуют­ся. См. статьи Бета-коэффициент и Рейтингование облигаций.

МЕТОД ДЕПОЗИТНОЙ КНИЖКИ - метод амортизации полу­ченного кредита, предполагающий периодические равные выпла­ты, суммарно обеспечивающие погашение основной суммы долга и начисленных процентов за все время пользования кредитом.

Пример ,

В банке получена ссуда на пять лет в сумме 20 ООО долл. под 13% годовых, начисляемых по схеме сложных процентов на непогашен­ный остаток. Возвращать нужно равными суммами в конце каждого года. Требуется определить величину годового платежа.

Если обозначить за А величину искомого годового платежа, то данный финансовый контракт можно представить в виде следующей схемы ₀ — величина последнего выплаченного дивиденда по акции;

/>, - величина дивиденда по акции, ожидаемая к начислению по оконча­нии года;

Р_т — текущая рыночная цена, по которой была (или может быть) приоб­ретена акция (цена на начало анализируемого года); £ — темп прироста дивидендов.

Вывод данных формул очевиден. Предположим, что базовая величина дивиденда (т.е. последнего выплаченного дивиденда) равна /)₀; ежегодно она увеличивается с темпом прироста Нап­ример, по окончании первого года периода прогнозирования бу­дет выплачен дивиденд в размере О₀ (1 + #) и т.д. Тогда модель Уильямса имеет вид:

У, = 1 °^к ₌

*=1(1 + /-)^а а=1 (!+/•)* (м13)

= 4> • IИ = 4>-( 1; для ценной бумаги, ме­нее рисковой по сравнению с рынком, /} < 1.

Очевидно, что разность (к_т — к^) представляет собой рыноч­ную премию за риск вложения средств не в безрисковые, а в ры­ночные активы^[16]; разность (к_е - к^) — это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу; два этих показателя свя­заны прямо пропорциональной зависимостью через бета-коэф­фициент: (к_е — р • (к_т - к^). Полученное уравнение можно переписать следующим образом:

= (М14)

Это и есть модель оценки финансовых активов (САРМ), ко­торая применяется, в частности, для прогнозирования доходнос­ти любой ценной бумаги, обращающейся на рынке. Как извест­но, на основе прогнозной доходности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной бумагой, можно рас­считать ее теоретическую стоимость; поэтому модель САРМ час­то называют моделью ценообразования на рынке финансовых акти­вов. Известны различные представления САРМ - в терминах до­ходности (наиболее распространено) и в терминах стоимостных оценок^[17].

Как и любая теория финансов, модель САРМ сопровождает­ся рядом предпосылок, которые в акцентированном виде были сформулированы М. Дженсеном (Michael С. Jensen) и опублико­ваны им в 1972 г.^[18] Эти предпосылки таковы:

(1) основной целью каждого инвестора является максимиза­ция возможного прироста своего богатства на коней планируемо­го периода путем оценки ожидаемых доходностей и средних квадратических отклонений альтернативных инвестиционных портфелей;

(2) все инвесторы могут получать и предоставлять кредиты в неограниченном объеме по некоторой безрисковой процентной ставке к,/, при этом не существует ограничений на «короткие про­дажи»^[19] любых активов;

(3) все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений доходности, дисперсии и ковариации всех активов; это означает, что инвесторы находятся в равных условиях в отноше­нии прогнозирования показателей;

(4) все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны (т.е. всегда могут быть проданы на рынке по существующей цене);

(5) не существует трансакционных расходов;

(6) не принимаются во внимание налоги;

(7) все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину (т. е. они полагают, что их деятельность по покупке и продаже ценных бумаг не оказывает влияния на уровень цен на рынке этих бумаг);

(8) количество всех финансовых активов заранее определено и зафиксировано.

Как легко заметить, многие из сформулированных предпосы­лок носят исключительно теоретический характер и не могут быть выполнены на практике.

Модель САРМ является основным инструментом для оценки целесообразности операций с финансовыми активами на рынке капитала. В отличие от модели Гордона она уже не предполагает необходимости оценки возможных к получению дивидендов - решающую роль имеет точность оценки соответствующего /3-ко­эффициента. Эти показатели достаточно инерционны, а их зна­чения оцениваются, периодически корректируются и публику­ются специализированными агентствами по фирмам, ценные бу­маги которых котируются на рынке (синоним: модель ценообра­зования на рынке финансовых активов).

МОДЕЛЬ ПРЕДИКАТИВНАЯ (Predictive Model) - модель пред­сказательного, прогностического характера. В качестве такой мо­дели может рассматриваться любое регрессионное уравнение, используемое для прогнозирования значений результатного по­казателя.

МОДЕЛЬ СТОХАСТИЧЕСКАЯ ФАКТОРНАЯ (Stochastic Model) - модель, описывающая стохастическую связь. Пример подоб­ной модели - любое уравнение регрессии.

МОДЕЛЬ УИЛЬЯМСА (Williams' Model) - модель оценки базо­вых характеристик финансового актива, в которой увязаны: (а) те­кущая внутренняя стоимость (V]) актива, (б) элементы возвратно­го потока, генерируемого этим активом (CF_k), (в) горизонт пла­нирования (или длительность финансовой операции: например, продолжительность предоставления кредита, оставшийся срок до погашения облигации и др.), состоящий из конечного или беско­нечного числа равных базовых интервалов, принимаемых во вни­мание при начислении процентов (чаще всего в качестве базово­го интервала берется год), (г) некая процентная ставка /•, которая в зависимости от ситуации может являть собой доходность акти­ва (операции) или коэффициент дисконтирования:

■

Базовыми характеристиками финансового актива являются внутренняя, или теоретическая, стоимость, рыночная цена и до­ходность, а логика их взаимоувязки наиболее наглядно может быть представлена в виде графика (рис. М2).

В зависимости от вида актива значения возвратного потока могут быть различающимися или равными, а число базовых ин-

CF₁ CF₂ CF₃ CF₄ CF_s

t rt-

0 1 2 3 4 5 6 Время

▼IC = V, = PV = P_m

Рис. M2. Взаимосвязка показателей в модели Унльямса

тервалов - конечным или бесконечным. Считая заданными в мо­дели (М15) все показатели, кроме одного, можно рассчитать ожи­даемое его значение. Основные объекты расчета — теоретическая стоимость актива как ориентир текущей рыночной цены и его до­ходность.

Формула (М15) в приложении к акциям называется моделью Уильямса в честь Джона Уильямса (John Burr Williams), выпуск­ника Гарвардского университета, который в своей докторской диссертации, написанной в 1937 г., предложил эту модель в каче­стве одного из инструментов для работы на рынке ценных бумаг.

Вприведенной модели одна из суммовых величин,аименно У„ имеет несколько интерпретаций, в частности это исходная инвес­тиция при покупке актива или приведенная стоимость возвратно­го потока (CF_k ). Что касается показателя г, то он также имеет нес­колько интерпретаций, в частности, это коэффициент дисконти­рования, с помощью которого «уравниваются» в значимости эле­менты потока, относящиеся к разным моментам времени, а также показатель эффективности (доходности) финансовой операции.

Аналитику необходимо запомнить следующее простое прави­ло: одна и та же расчетная формула - модель Уильямса может при­меняться для оценки как внутренней (теоретической) стоимости финансового актива, так и его доходности с одним лишь отличием: а) для оценки стоимости исходные, т.е. известные, параметры в модели Уильямса таковы: значения регулярного дохода (т.е. эле­менты возвратного денежного потока), количество базисных пе­риодов, приемлемая норма прибыли, единовременный доход по окончании операции (например, нарицательная стоимость, иена выкупа и др.);

б) для оценки доходности исходные параметры в модели Уильямса таковы: значения регулярного дохода, количество ба­зисных периодов, текущая внутренняя стоимость актива (прини­мается равной его текущей рыночной цене), единовременный доход по окончании операции.

Если модель используется для расчета внутренней стоимости актива, то логика рассуждений следующая. Инвестору предлага­ется купить будущий денежный поток. Согласившись на эту опе­рацию, инвестор как бы откладывает до лучших времен возмож­ность текущего, сиюминутного потребления денежных средств. Поскольку денежные средства имеют временную ценность, ин­вестор согласится на операцию лишь в том случае, если он полу­чит дополнительный доход, т.е. совокупная сумма элементов возвратного потока должна превышать исходную инвестицию на цену покупки. Задавая устраивающую его процентную ставку и дисконтируя по ней элементы возвратного потока, инвестор на­ходит ту сумму, которую он готов заплатить за возможность обла­дания этим потоком. Искомая сумма, т.е. приведенная стоимость возвратного потока, и будет представлять собой внутреннюю, или теоретическую, стоимость этого потока.

Если речь идет о расчете неизвестной, т.е. ожидаемой, доход­ности актива, то рассуждения таковы. В условиях равновесного рынка текущая рыночная цена финансового актива должна сов­падать в среднем с его внутренней стоимостью, установленной заинтересованными участниками рынка (Р_т * V,). Если такого совпадения нет, т.е. многие участники полагают, что цена актива занижена или завышена по сравнению с его внутренней стои­мостью, то немедленно начнутся операции купли-продажи с со­ответствующим изменением текущей цены (например, если спрос превышает предложение, это равносильно тому, что мно­гие участники рынка считают цену заниженной и потому стара­ются купить актив, вследствие чего цена начинает расти) до тех пор, пока цена не будет соответствовать в среднем представлени­ям на рынке о внутренней (иными словами, истинной) стоимос­ти актива. Таким образом, в условиях равновесного рынка по данному активу текущая рыночная цена совпадает с его внутрен­ней стоимостью, поэтому если в модели Уильямса считать неиз­вестным показатель г, а в левую часть подставить значение теку- шей иены, то (М15) представляет собой уравнение с одним неиз­вестным, решая которое относительно г, можно найти доход­ность актива или операции.

Пример

Банк предоставил предприятию кредит в сумме 10 тыс. долл. Согласно договору заемщик расплатится по полученному кредиту четырьмя ежегодными платежами по схеме постнумерандо (долл.): 2000,4000,3000,4500. Какова эффективность (доходность) этой опе­рации с позиции банка?

Решение

Общая сумма денег, полученных банком, равна 13,5 тыс. долл. и превосходит исходную инвестицию. Превышение в сумме 3,5 тыс. долл. представляет собой доход банка за четыре года. Эта сумма трудно интерпретируема, поэтому имеет смысл перейти к годовой процентной ставке. В этом случае соответствующий денежный по­ток, изображенный на рис. МЗ, описывается моделью (М15), в кото­рой сумма в 10 тыс. долл. представляет собой одновременно и фи­нансовую инвестицию (1С), и приведенную стоимость (PV) возврат­ного потока.

Модель Уильямса для нахождения г в данном случае имеет следующий вид:

1 л ллл 2000 4000 3000 4500

10000=-------- +--------- _г+---------- _г+---------- ₇.

1 + г (1 + г) (1 + г)³

Разрешив это уравнение относительно г, найдем эффективность финансовой операции (в процентах годовых): г~ 11,87%.

Чтобы убедиться в том, что найденная ставка действительно представляет эффективность операции, т.е. процентную ставку, по которой происходит нарашение инвестированной суммы, составим табл. М2.

Таблица М2 Иллюстрация трактовки г как показателя эффективности

(долл.)

Очередным годовым платежом предприятие гасит задолжен­ность перед банком по начисленным за истекший год процентам (в полном объеме), а оставшаяся часть годового платежа идет в погаше­ние основной суммы полученного кредита. Таким образом, действи­тельно, ставка г, рассчитанная с помощью модели Уильямса, предс­тавляет собой эффективность финансовой операции с позиции бан­ка, поскольку по окончании финансовой операции по оговоренной схеме погашения задолженности он получит как основную сумму долга, так и начисленные проценты.

Итак, несколько выводов. Во-первых, модель Уильямса явля­ется базовой для формализованной оценки стоимости или доход­ности финансового актива или операции с ним. Поскольку в об­щем случае решение соответствующего уравнения невозможно без специальных средств (например, финансового калькулятора), для отдельных видов активов и операций предусмотрены упро­щенные способы нахождения приблизительного значения иско­мого индикатора.

Во-вторых, модель Уильямса имеет ограниченное примене­ние, т.е. она используется в условиях некоторых ограничений,

20""'

накладываемых на возвратный поток (например, значения эле­ментов потока связаны между собой некоторой зависимостью, т.е. не меняются хаотично).

В-третьих, расчет с использованием модели Уильямса всегда ведется в условиях неявного предположения о равновесности рынка оцениваемого актива. Если рынок нестабилен, о примене­нии формализованных методов счета следует забыть.

В-четвертых, необходимо обратить внимание на исключи­тельное своеобразие параметра г в модели. Если ведется расчет теоретической стоимости актива, этот параметр выполняет роль коэффициента дисконтирования, в качестве которого берется некоторая процентная ставка как индикатор эффективности, ко­торую может позволить себе (нет другого выбора) или хочет иметь (в распоряжении инвестора уже есть альтернативы по ис­пользованию временно свободных средств, обещающие опреде­ленную доходность) инвестор. Иными словами, это характерис­тика, не имеющая непосредственного отношения к оцениваемо­му активу, это некоторый индикатор, взятый извне и прилагае­мый к данному активу (например, в качестве г может быть взята доходность в среднем на рынке активов, аналогичных оценивае­мому, т.е. принадлежащих тому же классу инвестиционной прив­лекательности и инвестиционного риска). Диаметрально иная ситуация имеет место в случае, когда рассчитывается доходность актива. Здесь из формулы (Ml5) находится г, но эта процентная ставка уже является непосредственной характеристикой именно данного актива, выражая присущую ему доходность, т.е. отдачу на вложенный в него капитал.

В-пятых, следует помнить, что в любом случае, при любых ог­раничениях и допущениях перспективная оценка доходности или оценка теоретической стоимости актива является исключи­тельно субъективным действием, поэтому в результате расчетов получают лишь некий ориентир на будущее, отклонения от кото­рого могут быть в любую сторону, причем достаточно существен­ными.

МОДЕЛЬ ФИРМЫ «ДЮПОН» (DuPont Model) - жестко детер­минированная факторная модель, демонстрирующая зависи­мость показателя «рентабельность собственного капитала» (ROE) от ряда факторов, характеризующих ресурсный и финансовый потенциалы фирмы. Схематическое представление модели при-

ведено на рис. М4. В основу приведенной схемы анализа заложе­на следующая трехфакторная модель:

R0E-^Pjl ^s S E + LTD + CL

S A E S A E

где P„ — чистая прибыль; S - выручка от продаж;

А - стоимостная оценка совокупных активов фирмы; Е — собственный капитал; LTD — заемный капитал (долгосрочные обязательства); CL — краткосрочные обязательства.

Чистая

прибыль

разделить

Выручка — от реализации

Чистая рентабельность — продаж

переиножить

Рентабельность средств в активах

Выручка — от реализации

разделить

всего

активов —

перемножить

Привлеченные---------- 1

средства

сложить

Собственный капитал —

Совокупный

объем __

источников финансирования

разделить

Собственный капитал —

Коэффициент финансовой — зависимости

Рис. М4. Модифицированная схема факторного анализа фирмы «DuPont»

Из представленной модели видно, что рентабельность собственного капитала зависит от трех факторов: рентабельности продаж, ресурсоотдачи и структуры источников средств, аванси-

307

рованных в данное предприятие. Значимость выделенных факто­ров с позиции текущего управления объясняется тем, что они в определенном смысле обобщают все стороны финансово-хозяй­ственной деятельности предприятия, его статику и динамику и, в частности, бухгалтерскую отчетность: первый фактор обобщает отчет о прибылях и убытках, второй - актив баланса, третий - пассив баланса.

Этим факторам и по уровню значимости, и по тенденциям изменения присуща отраслевая специфика, о которой необходи­мо знать аналитику. Так, показатель ресурсоотдачи может иметь невысокое значение в высокотехнологичных отраслях, отличаю­щихся капиталоемкостью; напротив, показатель рентабельности хозяйственной деятельности в них будет относительно высоким. Высокое значение коэффициента финансовой зависимости мо­гут позволить себе фирмы, имеющие стабильное и прогнозируе­мое поступление денег за свою продукцию. Это же относится к предприятиям, имеющим большую долю ликвидных активов (предприятия торговли и сбыта, банки). Значит, в зависимости от отраслевой специфики, а также конкретных финансово-хозяй­ственных условий, сложившихся на данном предприятии, оно может делать ставку на тот или иной фактор повышения рента­бельности собственного капитала.

МОДИЛЬЯНИ - МИЛЛЕРА ТЕОРИЯ (Modigliani - Miller Theory) — теория, в рамках которой доказывается, что при неко­торых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капита­ла не зависят от его структуры, а следовательно, их нельзя опти­мизировать, например, путем изменения структуры источников долгосрочного финансирования, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Ключе­вые положения этой теории были опубликованы Ф. Модильяни и М. Миллером в 1958 г.

Суть теории заключается в следующих двух утверждениях, действующих в условиях ряда предпосылок, включая предпосыл­ку об отсутствии налогов.

Утверждение 1. Совокупная рыночная стоимость (ценность) компании не зависит от структуры капитала и определяется пу­тем капитализации ее операционной прибыли (т.е. прибыли до вычета процентов и налогов) по ставке, соответствующей классу риска данной компании:

.. EBIT

(MJ7)

^Keu

Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа:

к_ч = к_еи + Премия за риск = к_еи + (к_еи-k_d)- D/E, (М18)

где V_u — совокупная рыночная стоимость финансово независимой компа­нии, т.е. компании, не привлекающей заемный капитал (долгос­рочные заемные источники финансирования); V_g - совокупная рыночная стоимость финансово зависимой компании, т.е. компании, привлекающей заемный капитал;

ЕВ/Т— прибыль до вычета процентов и налогов;

^„ — стоимость источника «собственный капитал» финансово незави­симой компании;

к_п — стоимость источника «собственный капитал» финансово зависи­мой компании; k_d — стоимость источника «заемный капитал»; Е — рыночная оценка собственного капитала компании; D - рыночная оценка заемного капитала компании.

При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели в явном или неявном виде ряд ограничений, в частности:

предполагается наличие эффективного рынка капитала, под­разумевающего, в частности, бесплатность информации, ее рав­нодоступность для всех заинтересованных лиц, отсутствие тран- сакционных расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, рациональность поведения инвесторов;

компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);

физические лица могут осуществлять ссудо-заемные опера­ции по безрисковой ставке;

отсутствуют затраты, связанные с банкротством; считается, что все компании находятся в одной группе риска; ожидаемые денежные потоки представляют собой бессроч­ные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается); отсутствуют налоги.

Именно за условность приведенных предпосылок теория Мо­дильяни — Миллера подвергается достаточно жесткой критике. Некоторые из предпосылок уже ослаблены или сняты. Заметим, что основная предпосылка о наличии эффективного рынка не может быть ослаблена, поскольку достижение абсолютной эф­фективности невозможно, а потому на практике операции по из­менению структуры источников финансирования фирмы могут приводить к изменению ее совокупной рыночной ценности.

См. статьи Стоимость (ценность) фирмы, Стоимость (цен­ность) фирмы рыночная совокупная, Структура капитала.

МОДИФИЦИРОВАННАЯ ВНУТРЕННЯЯ НОРМА ПРИБЫЛИ (Modified Internal Rate of Return, MIRR) — критерий оценки ин­вестиционного проекта с неординарным возвратным потоком. Как известно, одним из недостатков критерия IRR является не_:. возможность его использования в случае неординарного денеж ного потока, когда оттоки и притоки денежных средств по базо вым периодам чередуются. В частности, вполне реальна ситуа­ция, когда проект завершается оттоком средств. Это может быть связано с необходимостью демонтажа оборудования, затратами на восстановление окружающей среды и др. В этом случае возни­кает так называемый эффект множественности IRR. Поэтому применяется его модификация — критерий MIRR, который нахо­дится из уравнения:

„ ₀, 1ЛН1+/Г*

у ^vtk _ *=0__________________

t=o(l +г)* (I +MIRR)"

где OF_k - отток денежных средств в k-м периоде (по абсолютной величине);

IF_k — приток денежных средств в к-м периоде; г — стоимость источника финансирования данного проекта; п — продолжительность проекта.

Критерий MIRR всегда имеет единственное значение как для ординарного, так и для неординарного потока. Значение крите­рия также сравнивается с показателем стоимости капитала (CQ; проект принимается, если MIRR > СС. Пример применения кри­терия MIRR см. в [Ковалев, 1999,' с. 473 - 476].

Строго говоря, ситуации, когда инвестиционный проект име­ет неординарный денежный поток с неоднократно чередующи­мися притоками и оттоками, являются достаточно искусствен­ными. Если подобная ситуация все же встречается, то в этом слу­чае рекомендуется воспользоваться дополнительными, возмож­но, неформализованными критериями, поскольку ориентация на формализованные критерии и методы не всегда целесообразна и полезна.

МОНЕТАРИЗМ (Monetarism) - общетеоретический подход в экономике, отводящий деньгам определяющую роль в колеба­тельном движении экономики и отдающий приоритет особому типу денежно-кредитной политики - прямому регулированию темпов роста денежной массы. Основная идея монетаризма зак­лючается в том, что посредством изменения на денежном рынке можно достичь изменений на рынке товаров и услуг. Идеи моне­таризма получили свое развитие в 70-е годы XX в., а собственно этот термин был введен в 1968 г. американским экономистом К. Брукнером (Karl Brunner).

МОНЕТАРНАЯ КВАНТИФИЦИРУЕМОСТЬ (Monetary Unit Postulate) - постулат бухгалтерского учета, предопределяющий доминанту стоимостных оценок в учете. Согласно этому постула­ту в небартерной экономике деньги выполняют роль всеобщего менового эквивалента, с их помощью квантифицируется боль­шинство операций хозяйствующих субъектов. Бухгалтерия может быть организована по-разному, однако данный постулат подтве­рждает, что в систему учета попадают лишь те операции, которые имеют стоимостное выражение. Например, невозможно в терми­нах денежных средств достоверно оценить квалификацию персо­нала, оптимальность организации информационных потоков, надежность и аккуратность контрагента и др. Подобные факторы могут быть весьма значимыми для бизнеса, однако в формализо­ванном смысле они, выражаясь бухгалтерским языком, «остают­ся за балансом». Заметим, что в немецкой финансовой литерату­ре, отдавая должное этим факторам, их сводят в отдельную груп­пу под названием импондерабили, т.е. неосязаемые факторы (без какого-либо преувеличения их можно считать активами фирмы; действительно, грамотный бухгалтер - это весьма значимый ак­тив, хотя и не отражаемый в балансе). Подчеркнем, что не следу­ет смешивать два похожих термина: нематериальные активы и неосязаемые активы. Первые выражаются в денежном измерите­ле, могут быть объектом купли-продажи и отражаются в балансе; вторые, как мы только что отметили, на баланс не могут попасть ни при каких обстоятельствах.

См. статью Постулаты (допущения) бухгалтерского учета.

МОНЕТАРНЫЕ ОБЪЕКТЫ (Monetary Items) - объекты, стои­мостная оценка которых фиксирована их статусом или догово­ром и не зависит от изменения покупательной способности соот­ветствующей денежной единицы. К ним относятся активы, обя­зательства и капитал. Операции с монетарными объектами осу­ществляются с помощью финансовых методов и инструментов.