Стоимость акционерного капитала

По существу, этот тип собственного капитала является чем-то сред­ним между долговыми обязательствами и обыкновенными акциями. Хотя владельцы привилегированных акций занимают второстепенные позиции по сравнению с кредиторами корпорации,¹ они имеют право ,

на получение установленных дивидендов до их получения обыкновен­ными акционерами.

Стоимость капитала, привлеченного в виде привилегированных ¹ акций, обычно выше стоимости долговых обязательств той же компа­нии. В силу статуса привилегированных акций дивиденды по ним не , вычитаются из налогооблагаемой базы компании, и поэтому они яв- ^ ляются элементом распределения чистой прибыли после налогообло- . жения. Например, рассмотрим акции, приносящие 9%-ные дивиден-

¹ В смысле получения части ликвидационной стоимости компании при ее

банкротстве. — Примеч. ред

ды и выпушенные по номинальной стоимости. Чтобы выплатить дол­лар дивидендов по этим привилегированным акциям, корпорация долж­на получить следующую прибыль до налогообложения: .а

$Шх-—1—- = $1,52 1 - 0,34

чад

по сравнению с $1 на каждый доллар процентов, уплачиваемых по долгу. Там, где для 9%-ной облигации, рассмотренной в предыдущем разделе, издержки после налогообложения составили 5,94%, для 9% привилеги­рованной акции они составят те же 9%. Поэтому ставка непосредственно выплачиваемых дивидендов по привилегированным акциям должна со­поставляться с процентной ставкой по облигациям, откорректированной с учетом налогообложения.

Дополнительные скрытые издержки, связанные с выпуском приви­легированных акций, проистекают из того факта, что они в большей степени защищены, чем обыкновенные акции, а предназначенные по ним дивиденды имеют приоритет перед дивидендами по обыкновен­ным акциям.

Обыкновенные акции

Держатель обыкновенных акций является собственником корпорации, обладающим наименьшими правами. Его права распространяются на все активы компании, но он не является субъектом преимущественно­го права требования на них. Владельцы обыкновенных акций предо­ставляют средства на долгосрочной основе, ожидая вознаграждения в виде дивидендов и увеличения рыночной стоимости акций. Мы уже упоминали понятие общего дохода акционера как суммы прибыли и

\

премии за риск, свойственной именно рассматриваемой компании. Как мы убедимся, в результате использования такого подхода мы получа­ем доходность конкретных акций, сопоставленную со средней ее вели­чиной, характерной для фондового рынка. < , I

Оценка стоимости обыкновенного собственного капитала методом дисконтированных дивидендов

Одним из подходов к расчету стоимости обыкновенных акций, как было уже сказано, будет использование дисконтированных дивиден­дов, получаемых акционерами. Конечно, этот подход является крайне упрощенным, поскольку компании значительно отличаются друг от друга относительным объемом выплачиваемых дивидендов, а в дан­ном случае эффект реинвестирования нераспределенной прибыл и учи- • тывается лишь косвенно.

В самом простом виде, сущность метода дивидендов будет выражать­ся формулой, выражающей стоимость акций через показатель диви­дендной доходности, который мы рассмотрели еще во второй главе:

сумма дивидендов

стоимость обыкновенной акции = ----------------------------------------------------- ,

текущая рыночная цена акции

. DPS

и f k= ——.

г

Здесь мы исходим из той посылки, что реинвестирование части не­распределенной прибыли — при постоянстве дивидендной политики — должно привести к ее росту, а следовательно, и к росту дивидендов.

, DPS

п

Сложность применения данной формулы состоит именно в опре­делении будущего темпа роста. Здесь можно воспользоваться мно­жеством, но, увы, приблизительных способов расчета. В главе 5 мы рассмотрели понятие устойчивого роста, который предполагает по­стоянство политики реинвестирования и выплаты дивидендов, а также постоянство финансового рычага и рентабельности инвестиций. В даль­нейшем при пользовании этим методом мы будем ориентироваться на темп устойчивого роста как на одну из возможных оценок роста диви­дендов. Если есть основания ожидать изменения в курсе дивидендной или, например, долговой политики, эксперт, по всей видимости, пред­почтет откорректировать данный подход, сделав ряд предположений об их модификации от года к году и рассчитав на этой основе рост ди­видендов.

Отметим, что в данном случае мы имеем дело с денежными потока­ми после налогообложения, рассматриваемыми с точки зрения компа­нии. Дивиденды по обыкновенным акциям, так же как и дивиденды по привилегированным акциям, не уменьшают налогооблагаемую базу и должны выплачиваться из прибыли после налогообложения. Поэтому нет необходимости в каких бы то ни было уточнениях и корректиров­ках результатов.

Определение стоимости обыкновенных акций методом САРМ

Как мы уже указали ранее, данный метод использует понятие безрис­ковой доходности, которая впоследствии уточняется путем примене­ния характерной для компании премии за риск. Здесь мы исходим из того положения, что стоимость капитала компании, выраженная через рентабельность ее акций, связана с относительным риском обладания обыкновенными акциями этой компании по сравнению с иными акти­вами, присутствующими на рынке. Чем выше этот относительный риск, тем выше должна быть премия сверх нормальной доходности, на кото­рую будет рассчитывать инвестор. Этот подход, легко понимаемый интуитивно, можно также описать и количественно.

В каждый момент на фондовом рынке имеет место широкий диапа­зон ценных бумаг разной степени доходности, минимальные значения которой, характерные для практически безрисковых государственных ценных бумаг, лежат в пределах 5-7%, а максимальные значения, свой­ственные спекулятивным ценным бумагам, включая высокодоходные, но крайне рискованные, находятся в интервале 15-18% или даже пре­вышают его.

Для применения метода САРМ требуется оценка трех следующих показателей:

у ♦ Уровня доходности безрисковых инвестиций. Л ♦ Уровня доходности ценных бумаг со средней для рынка степе- н нью риска.

^м ♦ Риска ценных бумаг рассматриваемой компании по сравнению ^v со средним по рынку.

В отношении первого элемента задача состоит в определении диа­пазона доходности тех инструментов, которые характеризуются наи­меньшим для фондового рынка риском. Как правило, за эталон без- рисковой доходности принимаются долгосрочные государственные облигации США. Эти бумаги широко котируются, и узнать их доход­ность как за предшествующие, так и за текущие периоды несложно. Для наших целей достаточно знать текущую доходность. Здесь не при­ходится рассчитывать на точность оценок, поэтому вполне годятся приближенные экспертные данные.

Вторым элементом будет оценка доходности ценных бумаг со сред­ней для рынка степенью риска. Мы можем воспользоваться оценкой темпа роста индекса S&P 500 агентства Standard & Poor's. Он являет­ся показателем, учитывающим множество параметров, и касается уровня цен обыкновенных акций 500 наиболее широко котирующих­ся компаний. Прогноз темпа его роста то есть совокупной доходности вложений во все ценные бумаги компаний, учтенных в этом индек­се, часто предпринимается фондовыми экспертами и публикуется в информационных бюллетенях (см. Приложение 2). Поскольку этот показатель дает лишь очень агрегированную оценку, можно также воспользоваться и более специализированными индексами отдель­ных отраслей.

Третий элемент представляет собой выражение относительного риска вложений в данную акцию, в основе которого лежат колебания ее доходности.

Риск в схеме САРМ является, таким образом, довольно относи­тельным понятием. Мы опустим аргументацию за и против этого понятия риска и сосредоточимся на том, каким образом его исполь­зовать для оценки доходности, характеризующей компанию. Соот­ветствующий показатель риска обозначается параметром Р (бета), значение которого определяется при помощи линейной регрессии доходности за предшествующие месяцы ценных бумаг данной ком­пании относительно величины, определяемой описанным выше ин­дексом S&P 500. Издания наподобие Value Line, само собой разуме­ется, указывают текущее значение показателя 3 для котирующихся ценных бумаг.

Как же объединить эти три элемента, чтобы прийти к требуемой инвесторами доходности акций компании? Как мы уже сказали ранее, метод САРМ определяет стоимость обыкновенных акций как сумму доходности безрисковых ценных бумаг и вознаграждения за риск, свой­ственный для данной компании.

Ключевой формулой метода САРМ будет

А,-VP (*."*/>.

где k_r — стоимость собственного капитала компании; R_f — доходность цен­ных бумаг с нулевым риском; р — показатель риска акций компании по отношению к портфелю (индексу) ценных бумаг, присутствующих на рынке; R_m — средняя доходность акций, входящих в портфель (индекс).

Как вы видите, премия за риск выражается произведением показа­теля Р на разность между доходностью портфеля активов, характери­зуемого средней степенью риска, и доходностью безрисковых ценных бумаг.

Чтобы проиллюстрировать сказанное, примем доходность ценных бумаг с нулевым риском за 6,5%, доходность акций индекса S&P 500 оценим в 11,5%, и компанию, для которой коэффициент р составит 1,4. В этом примере доходность ее обыкновенных акций^[55] составит:

k_t - 6,5 + 1,4 (11,5 - 6,5) - 6,5 + 7,0 = 13,5%.

Несмотря на простоту метода САРМ, при его применении может возникнуть немало проблем. Одной из таких проблем, о которой мы уже упоминали ранее, будет качество оценки доходности портфеля акций, характеризующихся средними рисками. Если единственным показателем относительного риска будет р, то принципиальное значе­ние приобретает структура портфеля, на основании сравнения с кото­рым определяется риск акции. В этих обстоятельствах применимость средних оценок, полученных на основе, например, индекса Б&Р 500, остается под вопросом. Также существует проблема использования данных за предшествующие периоды для расчета соотношении, харак­теризующих будущие явления. И наконец, существует проблема дей­ствия финансового рычага компании.

Таким образом, результаты этих расчетов следует использовать край­не осмотрительно, в значительной мере полагаясь на здравый смысл, что, впрочем, справедливо для большинства видов финансового анализа.

Учет инфляции

До сих пор, говоря о стоимости капитала, мы никак не затронули воз­действие инфляции. Дело в том, что никаких уточнений и не требуется! Доходность государственных облигаций с нулевым риском фактически учитывает предполагаемый уровень инфляции, поскольку ожидания, свя­занные с характерными для будущего инфляционными условиями, влия­ют на их рыночную цену, а значит, и на доходность. При снижении инф­ляции их доходность также уменьшается, что ярко проявилось на примере середины 80-х и начала 90-х гг. Когда предполагается инфляционный рост, возрастает и их доходность. Это положение справедливо и для других финансовых инструментов.

На самом деле, не только метод САРМ, по и любые другие рассмот­ренные нами показатели стоимости капитала содержат, хотя часто не­явно, элемент инфляционных ожиданий и учитывают его воздействие на оценку будущего дохода. Весь спектр доходности ценных бумаг, начиная с доходности облигаций с нулевым риском и заканчивая до­ходностью «бросовых» облигаций, также отражает инфляционное воз­действие.