8.5. Сравнительный анализ эффективности инвестиционных проектов

Метод чистого приведенного эффекта ЧПЭ (NPV), ориентирован на достижение главной цели финансового менеджмента — увеличение благосостояния акционеров (собственников). Данный метод позволя­ет получить наиболее обобщенную характеристику результата инве­стирования, т. е. конечный результат в абсолютном выражении. Чис­тый приведенный эффект — это чистый доход (прибыль) от проекта, приведенный к настоящей стоимости (НС). Проект одобряют, если ЧПЭ > 0, т. е. он генерирует большую, чем средняя стоимость капита­ла (WACC), норму прибыли. При ЧПЭ < 0 проект отвергают, а при ЧПЭ = 0 инвестор безразличен к рассматриваемому проекту. Сред­нюю стоимость капитала определяют по формуле:

n

WACC = _; хУ.

i=1

где Ц i — цена привлечения i-го источника для предприятия, реали­зующего данный проект, доли единицы;

У_i — удельный вес г-го источника финансирования в общем объеме финансовых ресурсов;

п — общее число источников финансирования (г = 1, 2, 3... п).

Среднюю стоимость капитала (WACC) используют в инвестици­онном анализе при отборе проектов, намечаемых к реализации. Если внутренняя норма доходности (ВНД) больше WACC, то проект может быть одобрен как обеспечивающий удовлетворение интересов инвесторов и кредиторов. При условии ВНД = WACC предприятие безразлично к данному проекту. При ВНД < WACC проект не прини­мают к реализации.

Инвесторы и кредиторы будут удовлетворены, если подтвердится рост курса акций акционерного общества-эмитента, которое успешно реализовало свой инвестиционный проект.

Чистый приведенный эффект (ЧПЭ) показывает разницу между приведенными к настоящей стоимости (путем дисконтирования) сум­мой денежных поступлений за период эксплуатации проекта и сум­мой инвестированных в его реализацию денежных средств (капитало­вложений):

ЧПЭ = НС - И,

где НС — настоящая стоимость денежных поступлений, полученных за период эксплуатации инвестиционного проекта;

И — сумма инвестиций (капитальных вложений), направленных на реализацию данного проекта.

Применяемую ставку дисконтирования для определения чистого приведенного эффекта дифференцируют с учетом риска и ликвидно­сти инвестиций. Пример

В коммерческий банк поступили для рассмотрения бизнес-планы двух инвестиционных проектов со следующими параметрами (табл. 8.2).

Условия их реализации:

♦ капитальные вложения производят единовременно в начале года (например, приобретение и установка технологической линии);

♦ сроки эксплуатации проектов различны, поэтому ставки дискон­тирования неодинаковы;

♦ денежные поступления по проекту № 1 распределены по годам неравномерно, а по проекту № 2 примерно одинаковы.

Примечания:

1. Коэффициент дисконтирования (дисконтный множитель) устанавли­вают по формуле:

1

^КД =

где Г — дисконтная ставка, доли единицы;

Ь — расчетный период, лет.

2.

^КД1 = ого!⁼°,⁹⁰⁹;

^КД2 = (^=°,^826;

1

КД =₇---------- Г3 = 0,752.

(1 + 0ДГ

В аналогичном порядке определяют коэффициент дисконтирова­ния по проекту № 2.

Исходя из данных табл. 8.3, определяют чистый приведенный эф­фект (ЧПЭ) по инвестиционным проектам:

ЧПЭ₁ = 27789 - 22400 = 5389 тыс. руб.;

ЧПЭ₂ = 25962 - 21440 = 4522 тыс. руб.

Итак, сравнение показателей ЧПЭ по проектам подтверждает, что первый из них является более эффективным, чем второй. ЧПЭ по нему на 867 тыс. руб. (5389 - 4522), или на 19,2 %, больше, чем по вто­рому проекту. Однако по проекту № 1 сумма капиталовложений на 960 тыс. руб. (22 400 -21 440), или 4,5 %, выше, чем по проекту № 2, а их отдача в форме будущих денежных поступлений ниже, чем по вто­рому проекту на 3200 тыс. руб. (32 000 - 35 200). В сумме для реали­зации проекта № 1 инвестору необходимо изыскать дополнительное финансирование (внутреннее или внешнее) в объеме 960 тыс. руб. По­этому он должен выбрать для себя наиболее приемлемый вариант с учетом имеющихся финансовых возможностей. Следует отметить, что показатель ЧПЭ является абсолютным, поэтому его можно сумми­ровать и сравнивать с другими аналогичными проектами. Кроме того, он может быть использован не только для сравнительной оценки эф­фективности проектов на предварительном этапе их рассмотрения, но и как критерий целесообразности их реализации. Проекты, по которым

ЧПЭ является отрицательной величиной или равен нулю, неприемле­мы для инвестора, т. к. не принесут ему дополнительного дохода на вложенный капитал. Проекты с положительным значением ЧПЭ по­зволяют увеличить первоначально авансированный капитал инвестора.

Показатель «дисконтированный индекс доходности» (ДИД) рас­считывают по формуле:

ДИД = НС/И,

где НС — настоящая стоимость денежных поступлений;

И — сумма инвестиций, направленных на реализацию проекта (при разновременности вложений также приводится к на­стоящей стоимости).

Используя данные по двум проектам, определим дисконтирован­ный индекс доходности по ним:

ДИД₁ = 1,241 (27789/22400);

ДИД₂ = 1,211 (25962/21440).

Следовательно, по данному параметру проект № 1 выглядит более предпочтительным, хотя разрыв в дисконтированном индексе доход­ности минимальный. Если значение ДИД меньше или равно единице, то такой проект отвергают, т. к. он не принесет инвестору дополни­тельного дохода. К реализации принимают проекты со значением это­го показателя больше единицы.

Дисконтированный период окупаемости вложенных средств по проекту (ДПО) — один из самых распространенных показателей в ин­вестиционном анализе:

ДПО ^И

НС,

где ДПО — дисконтированный период окупаемости, лет, месяцев; НС _£ — средняя величина настоящей стоимости денежных поступ­лений в периоде £. Используя данные по рассмотренным ранее проектам (табл. 8.2 и 8.3), определим дисконтированный период окупаемости по ним. В этих целях устанавливают среднегодовую сумму денежных поступ­лений в настоящей стоимости:

по проекту № 1 она равна 9263 тыс. руб. (27789/3); по проекту № 2 — 6491 тыс. руб. (25962/4).

С учетом среднегодовой величины денежных поступлений в на­стоящей стоимости дисконтированный период окупаемости равен: по проекту № 1 — 2,4 года (22400/9263), по проекту № 2 — 3,3 года (21440/6491).

Эти данные подтверждают приоритетное значение проекта № 1 для инвестора.

Характеризуя показатель «дисконтированный период окупаемо­сти», необходимо отметить, что он может быть использован для оцен­ки эффективности капитальных вложений и уровня инвестиционного риска, связанного с ликвидностью. Это связано с тем, что чем дли­тельнее период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционного риска. Недостаток данного метода со­стоит в том, что он не учитывает те денежные потоки, которые образу­ются после периода полной окупаемости капитальных вложений. Так, по проектам с длительным сроком эксплуатации после наступления периода окупаемости может быть получена гораздо большая сумма ЧПЭ, чем по проектам с коротким сроком эксплуатации.

Метод внутренней нормы доходности (ВНД) или прибыли (IRR) согласуется с главной целью финансового менеджмента — преумно­жение благосостояния акционеров (собственников) предприятия.

ВНД = ЧПЭ/И х 100,

где ЧПЭ — чистый приведенный эффект от проекта;

И — инвестиции (вложения) в данный проект. Внутреннюю норму прибыли определяют как ставку доходности, при которой настоящая стоимость денежных поступлений равна на­стоящей стоимости инвестиционных затрат, т. е. ЧПЭ проекта равен нулю, значит все капитальные затраты окупились. Математически это равенство можно представить в виде алгоритма:

^ ДП_К

™^(NPV)=-^И0 ₊ Zji^jR- - ft

где И0 — первоначальные инвестиции в данный проект;

ДПк — денежные поступления от проекта на шаге «К» расчетного периода;

IRR — внутренняя норма доходности проекта, принимаемая за ставку дисконтирования, доли единицы.

Полученный ЧПЭ от проекта сопоставляют с настоящей стоимо­стью инвестиционных затрат. Отбирают проекты с внутренней нор­мой прибыли, большей чем средневзвешенная стоимость капитала (WACC), принимаемая за минимально допустимый уровень доходно­сти. Из отобранных проектов предпочтение отдают наиболее при­быльным, из которых формируют инвестиционный портфель пред­приятия с максимальным чистым приведенным эффектом, если ограничен его капитальный бюджет.

Используя данные по приведенным ранее проектам (табл. 8.2 и 8.3), определим по ним внутреннюю норму доходности (ВИД). По проек­ту № 1 необходимо найти размер дисконтной ставки, по которой настоящая стоимость денежных поступлений (27 789 тыс. руб.) за три года будет приведена к сумме вкладываемых средств (22 400 тыс. руб.). Размер этой ставки составляет 24,1 % (5389/22400 х 100). Она и выра­жает ВИД проекта № 1. Аналогично находят размер дисконтной став­ки по проекту № 2. Она равна 21,1 % (4522/21440 х 100). По обоим проектам ВИД выше среднегодового темпа инфляции (9 %). Обычно эти ставки находят простым подбором показателя.

Приведенные данные подтверждают приоритетное значение про­екта № 1 для инвестора.

Результаты расчетов сводятся в отдельную форму (табл. 8.4).

На практике инвестиционный (капитальный) бюджет предпри­ятия часто ограничен. Поэтому перед его руководством стоит задача: установить такую комбинацию проектов, которая в рамках имеющих­ся денежных средств дает наибольший прирост достояния акционе­ров (собственников). Эта задача сводится к выбору комбинации про­ектов, которая максимизирует чистый приведенный эффект. Затем подбирают сочетание проектов с учетом делимости (возможности частичной реализации) или неделимости (возможности полного осу­ществления проектов). Необходимый аналитический материал при­веден в табл. 8.5.

Так, по делимым проектам А, Б, В и Г при капитальном бюджете 37,8 млн руб. (максимизирующем ЧПЭ проектов) портфель инвести­ций будет состоять из: полной реализации проекта А (14,4 млн. руб.) и частичной реализации проекта Б — 23,4 млн руб. (37,8 - 14,4).

Параметр ВНД наиболее приемлем для сравнительной оценки проектов в рамках более широкого диапазона. Например, показатель ВНД можно сравнить:

♦ с уровнем рентабельности активов (имущества) в процессе теку­щей (операционной) деятельности предприятия;

♦ со средней нормой доходности инвестиций по бухгалтерскому балансу предприятия;

♦ с нормой доходности по альтернативному инвестированию (де­позитным вкладам, государственным облигационным займам и т. д.).

Поэтому любой инвестор-застройщик вправе установить для себя приемлемую величину внутренней нормы доходности.

Каждая из моделей анализа и оценки проектов дает возможность специалистам предприятия изучить характерные особенности каж­дого из них и принять правильное решение. Поэтому опытные анали­тики используют в инвестиционном анализе все основные модели, а компьютерные технологии облегчают решение аналитической зада­чи. Таким образом, критерии принятия инвестиционных решений следующие:

♦ отсутствие более выгодных вариантов;

♦ минимизация риска потерь от инфляции;

♦ краткость периода окупаемости капитальных вложений;

♦ дешевизна проекта;

♦ обеспечение стабильности поступления доходов от реализации проекта (выручки от продаж);

♦ высокая рентабельность инвестиций после дисконтирования;

♦ достаточность финансовых ресурсов для реализации проекта и др.

Используя комбинацию указанных параметров, руководство пред­приятия может принять правильное решение в пользу того или иного проекта. Из имеющегося набора инвестиционных критериев необхо­димо выделить главные и на их основе принять приемлемое для инве­стора решение, отвечающее его стратегическим целям.