7.5. Риск и леверидж как характеристики экономического потенциала предприятия

В принципе оба эти риска являются характеристиками деятельности предприятия, имеющими стратегическую значимость. Действительно, и выбор активов (речь идет прежде всего о материально-технической базе как совокупности долгосрочных активов, которая с неизбежностью опре­деляет и величину, состав и структуру оборотных средств), и выбор поли­тики финансирования, безусловно, определяют финансовое положение предприятия в долгосрочном аспекте.

Вложив средства в создание конкретной материально-технической базы, инвестор, с одной стороны, надолго «связывает» свои финансовые возмож­ности, т.е. возможности иначе вложить свой капитал, и, с другой стороны, в известной мере предопределяет на годы вперед пределы генерирования при­были (очевидно, что нормы прибыли и уровни риска не только существенно разнятся по отраслям, но и имеют некоторые средние ориентиры в пределах конкретной отрасли). Точно так же, принимая решение о целевой структуре источников финансирования (речь идет главным образом о долгосрочных источниках), руководители компании, ее собственники на длительный пе­риод связывают себя определенными финансовыми обязательствами.

Поэтому подобные решения (выбор вида бизнеса и соответствующей материально-технической базы, с одной стороны, и выбор политики фи­нансирования — с другой), а также риски, с ними связанные, безусловно, должны рассматриваться в контексте оценки финансовой устойчивости предприятия.

Приведем характеристику типов риска, которые необходимо иденти­фицировать и, по возможности, учитывать в данном случае.

Производственный (или бизнес) риск — это риск, в большей степени обусловленный отраслевыми особенностями бизнеса, т.е. структурой ак­тивов, в которые фирма решила вложить свой капитал. Достаточно оче­видно, что производство основных продуктов питания, без которых не может прожить человек и спрос на которые сравнительно легко предска­зуем, гораздо менее рисковый бизнес по сравнению с пошивом ультра­модной обуви, хотя возможно и не такой прибыльный. Производствен­ный риск определяется многими факторами: региональные особенности, конъюнктура рынка, национальные традиции, инфраструктура и т.п.

Риск, обусловленный структурой источников, называется финансовым. В этом случае речь уже не идет о том, куда вложены денежные средства — в производство одежды или автомобилей, а о том, из каких источников получены средства и каково соотношение этих источников.

Как известно, источники средств предприятия могут быть классифи­цированы различными способами; в данном разделе нас интересует преж­де всего вопрос о том, как соотносятся между собой собственный и заем­ный капиталы. Ситуация, когда компания (равно как и любой индивиду­ум) не ограничивается собственным капиталом, а привлекает средства внешних инвесторов, вполне объяснима: всегда выгодно жить в долг, если этот долг обоснован и необременителен. Привлекая заемные средства, собственники компании и ее высший управленческий персонал получают возможность контролировать более крупные потоки денежных средств и реализовывать более амбициозные инвестиционные проекты несмотря на то, что доля собственного капитала в общей сумме источников может быть относительно небольшой.

В предыдущих разделах обсуждался вопрос о дереве целей, формули­руемых в отношении действующей компании. Считается, что стратеги­ческая цель — повышение благосостояния владельцев компании — дос­тигается, если имеет место устойчивое генерирование прибыли в среднем. В наиболее общем виде формула расчета прибыли имеет вид:

Прибыль = Доходы - Затраты. (7.26)

Оба показателя, стоящие в правой части приведенной формулы, име­ют сложную структуру; в частности, доходы принято классифицировать на доходы от основной, инвестиционной и финансовой деятельности, а затраты — по видам и статьям.

Наращивание прибыли может быть достигнуто как увеличением до­ходов, так и снижением затрат. Величина доходной части определяется выручкой от реализации продукции, которая и представляет собой основ­ной фактор наращивания прибыли. Увеличивая выручку, тем не менее нельзя добиться равновеликого увеличения прибыли; иными словами, прирост выручки в размере 30% не означает автоматического наращива­ния прибыли в тех же размерах. Точнее, такое равновеликое наращивание может иметь место, но, во-первых, лишь теоретически и, во-вторых, в том случае, если все затраты — переменные. На практике такого не бывает, поскольку зависимость между выручкой и затратами имеет нелинейный характер, кроме того, с изменением выручки различные виды затрат мо­гут вести себя совершенно по-разному.

В плане оценки финансовой устойчивости нас будут интересовать преж­де йсего затраты. Причина заключается в следующем.

Решение по выбору типа материально-технической базы сопровожда­ется единовременными крупными расходами — инвестициями в долго­срочные активы. Предполагается, что эти активы будут в дальнейшем ге­нерировать прибыль. Согласно принципу бухгалтерского учета — дохо­ды должны соответствовать затратам, этот доход обусловившим, — вло­жения в долгосрочные активы как единовременные расходы следует спи­сывать на затраты периодически и соотносить списанную сумму с полу­ченными доходами.

Условно-постоянными называются затраты, которые не имеют строго выраженной зависимости от объема производства. Например, величина арендных платежей не зависит от того, используется арендованное имуще­ство или нет, амортизационные отчисления не связаны с интенсивностью работы оборудования (понятно, что трехсменная работа станка может при­вести к существенному увеличению объемов производства по сравнению с односменной работой) и т.д. Переменными называются затраты, которые связаны функциональной зависимостью с объемом производства (для про­стоты предполагается, что эта связь прямо пропорциональна).

Именно условно-постоянные затраты и представляют интерес с пози­ции оценки финансовой устойчивости предприятия, поскольку управлен­ческие решения, результатом которых являются эти затраты (например, решения инвестировать средства в технологическую линию или взять дол­госрочный кредит в банке для участия в некотором инвестиционном про­екте), отражаются на финансовых результатах в течение многих лет. Эти затраты подразделяют на два вида с условными названиями: материаль­ные и финансовые. Первые связаны с материально-технической базой (аренда, амортизация), вторые — с поддержанием структуры источников финансирования (проценты к уплате по кредитам и займам).

В отношении условно-постоянных затрат можно утверждать следую­щее: во-первых, они должны возмещаться в обязательном порядке (напом­ним, что одной из задач, стоящих перед предприятием, является задача неуменьшения своего экономического потенциала) и, во-вторых, источ­ником этого возмещения должны выступать текущие доходы. Таким об­разом, величина этих затрат должна быть сопоставимой с некоторыми доходами. Если затраты не покрываются доходами, предприятию грозит неминуемое банкротство. Насколько существенны доходы, как раз и оп­ределяется правильностью инвестирования (выбор материально-техничес­кой базы) и эффективностью использования источника (привлеченный кредит должен быть окупаем).

Показатели материальных и финансовых условно-постоянных затрат безусловно связаны между собой, хотя бы в том смысле, что финансовые ресурсы на долгосрочной основе привлекаются прежде всего для решения задач инвестиционного характера, т.е. задач по формированию матери­ально-технической базы. Вместе с тем задачи инвестирования и финанси­рования в определенном смысле все же могут быть отделены друг от дру­га — после определения инвестиционных потребностей отдельно обсуж­дается вопрос о выборе источников финансирования, поскольку их обычно несколько и они разнятся между собой по многим параметрам, в том чис­ле и стоимости, т.е. величине постоянных регулярных затрат (процентов к уплате).

Поэтому для оценки целесообразности и эффективности (а) инвести­ционных и (б) источниковых решений хотелось бы разделить как соответ­ствующие затраты, так и доходы (прибыль). Если бы это удалось, то сле­дующим шагом было бы построение двух функциональных зависимостей между некоторыми затратно-результатными показателями, одна из кото­рых отражала бы влияние материальных, а вторая — финансовых услов- но-постоянных затрат.

Приведенные рассуждения объясняют, почему количественная оценка рисков, возникающих при принятии соответствующих управленческих решений долгосрочного характера, и факторов, обусловивших эти риски, осуществляется на основе анализа вариабельности дохода (прибыли).

Как известно, основным текущим результативным показателем дея­тельности компании служит чистая прибыль, которая зависит от многих факторов, и потому возможны различные факторные разложения ее из­менения. Однако только на этот показатель ориентироваться нельзя, по­скольку в этом случае не удается разделить влияние материальных и фи­нансовых условно-постоянных затрат. Поэтому алгоритм формирования прибыли, представленный формулой (7,26), следует детализировать, что, собственно говоря, и делается в Отчете о прибылях и убытках.

Легко заметить, что путем несложной перекомпоновки данных этого отчета можно обособить материальные и финансовые условно-постоян- ные затраты (см.

Выручка от реализации (за минусом НДС и акцизов)

— Переменные затраты на производство и сбыт продукции (не включая финансовые затраты)

— Материальные условно-постоянные затраты +/- Сальдо прочих доходов и расходов

= Прибыль до вычета процентов и налогов

— Финансовые условно-постоянные затраты (проценты к уплате)

— Налог на прибыль и прочие обязательные платежи из прибыли = Чистая прибыль

Рис. 7.3. Схема взаимосвязи доходов и условно-постоянных затрат

Отметим прежде всего, что российский формат Отчета о прибылях и убытках несколько отличается от схемы, приведенной на рис. 7.3, однако это различие не принципиально для понимания логики обособления вли­яния операционного и финансового левериджей.

На приведенной схеме процесс перехода от выручки к чистой прибы­ли условно разделен на два этапа:

Этап 1: Э => Р₀ и Этап 2: Р_с => Р_п,

где 8 — выручка от реализации;

Р₀ — прибыль до вычета процентов и налогов^[19];

Р„ — чистая прибыль.

Действие материальных и финансовых условно-постоянных расходов в известной мере обособлено, как это и предполагает логика факторного анализа: на конечный результат первого этапа (Р₀) оказывают влияние материальные условно-постоянные затраты; на конечный результат вто­рого этапа {Р„) оказывают влияние финансовые условно-постоянные зат­раты.

В терминах финансов взаимосвязь между прибылью и стоимостной оценкой затрат активов или фондов, понесенных для получения данной прибыли, описывается с помощью показателя «леверидж»². Итак, леве- ридж — это показатель, характеризующий в общем случае зависимость между потенциальными условно-постоянными затратами и некоторой прибылью. В зависимости от того, о каких условно-постоянных затратах — материальных или финансовых — идет речь, выделяют соответственно два вида левериджа — операционный (или производственный) и финан­совый.

Существуют различные их определения; в частности, одно из наибо­лее доступных в интерпретации определений таково: операционный (фи­нансовый) леверидж — это доля материальных (финансовых) условно-по­стоянных затрат в общих затратах. Чем выше доля таких затрат (напом­ним, что они в известном смысле носят обязательный характер, т.е. должны покрываться вне зависимости от интенсивности генерирования текущих доходов), тем в большей степени варьирует соответствующий показатель прибыли или, что равносильно, тем выше риск (соответственно операци­онный или финансовый), олицетворяемый с данной компанией.

Несложно заметить, что финансовый леверидж является фактором из­менения чистой прибыли, тогда как операционный леверидж влияет на изменение как прибыли до вычета процентов и налогов, так и чистой при­были. Тем не менее приведенное на рис. 7.3 размежевание на два этапа процесса трансформации выручки в чистую прибыль позволяет в извест­ной мере обособить влияние каждого из этих факторов.

Завершая краткое описание категории «леверидж», уместно еще раз обратить внимание читателя на следующее обстоятельство. Оба вида ле- вериджа — операционный и финансовый — являются не текущими, а дол­госрочными характеристиками предприятия, поэтому управленческие решения, влекущие значимые изменения значений левериджа, относятся к решениям стратегического характера.