7. 4. Оценка и анализ финансовой устойчивости

Суть проблемы достаточно очевидна и предопределяется тем обстоя­тельством, что любое предприятие имеет множество источников финан­сирования. Выбирая их величину, состав и структуру предприятие одно-

11-2917

временно приобретает определенные возможности и налагает на себя не­которые обязательства. Возможность варьирования способами привлече­ния средств предопределяется следующими особенностями системы ры­ночных отношений.

Во-первых, ресурсы (материальные, финансовые, интеллектуальные, информационные и т.п.) распределены среди собственников неравно­мерно.

Во-вторых, всегда в изобилии находятся физические и юридические лица, которые либо знают (с их субъективной точки зрения), каким об­разом и куда можно с выгодой приложить ресурсы определенного объе­ма и состава, но не обладают ими, либо, наоборот, имеют в своем рас­поряжении временно свободные ресурсы, но не знают четкого пути их приложения.

В-третьих, система регулирования процесса перераспределения ре­сурсов имеет две стороны: нормативную (законодательно регулируются различные аспекты ведения бизнеса, например, последовательность удовлетворения требований кредиторов) и поощрительную (предостав­ление ресурса во временное пользование поощряется путем установления некоторого вознаграждения: заработная плата, арендная плата, процен­ты, дивиденды и т.п., причем размер поощрения определяется многи­ми факторами, в том числе фактором риска утери предоставленного ре­сурса).

В приложении к финансовому ресурсу сформулированные особеннос­ти рынка выражаются в предоставлении капитала его владельцами заем­щикам. Оказывается, что эта процедура обоюдовыгодна; более того, с позиции заемщика обоснованное привлечение капитала нередко эконо­мически более выгодно по сравнению с дополнительной мобилизацией источников собственных средств.

Вместе с тем желание получить какую-то выгоду всегда сопровожда­ется необходимостью нести некоторые обязательства, в том числе и свя­занные с принятием на себя определенного риска. За полученные во вре­менное, хотя и долгосрочное, пользование денежных средств нужно де­лать обязательные регулярные платежи; кроме того, привлеченные средства необходимо вернуть.

Поэтому возникает проблема оценки способности предприятия отве­чать по своим долгосрочным финансовым обязательствам — в этом суть оценки финансовой устойчивости предприятия. В основе соответствую­щей методики оценки — расчет показателей, характеризующих структуру капитала (долгосрочных источников) и возможности поддерживать дан­ную структуру.

Прежде всего необходимо четко сформулировать условия, в которых эта методика может применяться. Дело в том, что многие показатели дан­ного аналитического блока могут иметь различное наполнение в зависи­мости от того, какие источники средств и в какой градации выбраны ана­литиком для оценки. В наиболее общем случае возможны три варианта, когда для расчетов используются данные: а) о всех источниках; б) о дол­госрочных источниках; в) об источниках финансового характера, под ко­торым понимаются собственный капитал, банковские кредиты и займы (долгосрочные и краткосрочные). Схема обособления различных источ­ников средств представлена на рис. 7.2.

Рис. 7.2. Классификация источников средств для анализа финансовой устойчивости предприятия

В первом случае рассчитывают коэффициенты, характеризующие долю собственного капитала, заемного капитала и долгосрочных источников в общей сумме источников финансирования, т.е.

LTA + С А = £ + LTD + CL, (7.15)

где LTA — внеоборотные активы;

СА — оборотные активы;

Е — собственный капитал;

. LTD — долгосрочные заемные средства (пассивы);

CL — краткосрочные пассивы.

Во втором случае ограничиваются анализом структуры капитала ком­пании, под которым понимают лишь долгосрочные источники финанси­рования (собственные и заемные). Таким образом, предполагается, что оборотные активы служат обеспечением краткосрочной кредиторской задолженности независимо от того, имеет эта задолженность финансовый или нефинансовый характер. Здесь речь идет об анализе пассива аналити­ческого баланса, имеющего следующее представление:

LTA + (СА - CL) - Е + LTD. (7.16)

В третьем случае анализируется структура всех источников финансо­вого характера. В основу такого подхода заложено подразделение при­влеченных средств на средства финансового и нефинансового характера (названия условные); привлечение первых всегда связано с необходимос­тью нести постоянные финансовые расходы в виде уплачиваемых процен­тов; вторые представляют собой кредиторскую задолженность, являющу­юся, во-первых, в некотором смысле бесплатным источником финансиро­вания и, во-вторых, меняющимся спонтанно в зависимости от объемов и состояния текущей деятельности и взаимоотношений с кредиторами.

В отличие от кредиторов поставщики средств финансового характера называются лендерами. И лендеры, и кредиторы, по сути, предоставляют собственные средства во временное пользование предприятию, однако природа сделки имеет принципиально различный характер.

Таким образом, можно следующим образом систематизировать раз­личия между лендерами и кредиторами:

лендеры: а) поставляют только финансовые ресурсы; б) имеет место предопределенность в поставке ресурсов по объему и срокам; в) ресурс предоставляется временно на оговоренный срок; г) предусматриваются и оговариваются условия возврата того же ресурса; д) ресурс предоставля­ется на условиях платности;

кредиторы: а) предоставляют свои ресурсы не обязательно в денеж­ной форме; б) имеет место спонтанность в поставке ресурсов; в) возмож­но появление кредитора без предварительной поставки ресурса как ре­зультат следования предусмотренным правилам ведения бизнеса (напри­мер, задолженность перед бюджетом).

Безусловно, сформулированные различия в определенной степени ус­ловны; например, при кредитовании предприятия на условиях оверд­рафта имеет место спонтанность в отношении величины кредита. Кроме того, обычно понятие лендеров сужают до поставщиков капитала, т.е. финансовых ресурсов, предоставляемых на длительный срок (более од­ного года).

При такой градации источников именно краткосрочная кредиторская задолженность нефинансового характера и сопоставляется с оборотными активами как источник их покрытия. Иными словами, анализу подверга­ется пассив аналитического баланса, описываемого следующим балансо­вым уравнением:

LT А + (CA - NFL) = Е + LTD + STD, (7.17)

где STD — краткосрочные заемные средства финансового характера;

NFL — краткосрочная кредиторская задолженность нефинансового харак­тера.

Таким образом, в зависимости от того, какой аналитический баланс принимается во внимание, меняется совокупная величина авансирован­ных в предприятие средств (правая часть соответствующего балансово­го уравнения), а следовательно, меняются значения отдельных показате­лей, например, доля собственного капитала в сумме источников.

Количественно финансовая устойчивость может оцениваться двояко: во-первых, с позиции структуры источников средств, во-вторых, с пози­ции расходов, связанных с обслуживанием внешних источников. Соответ­ственно выделяют две группы показателей, называемых условно коэффи­циентами капитализации и коэффициентами покрытия. Дадим краткое описание этих показателей.

В группе коэффициентов капитализации выделяют, прежде всего, со­отношение собственных и заемных средств и их доли в валюте баланса. Однако эти показатели дают лишь общую оценку финансовой устойчи­вости и применяются в рамках экспресс-анализа. Для более детальной характеристики этой стороны деятельности компании в мировой и оте­чественной учетно-аналитической практике разработана система пока­зателей. В частности, это: соотношение капитализированных (т.е. на­правленных на капитальные вложения и долгосрочные финансовые вложения) и собственных оборотных средств, темпы накопления соб­ственных средств, соотношение краткосрочных и долгосрочных обяза­тельств. Охарактеризуем наиболее известные из этой совокупности по­казатели.

Коэффициент концентрации собственного капитала характеризует долю собственности владельцев предприятия в общей сумме средств, авансиро­ванных в его деятельность:

^ _ Собственный капитал _ Е (7 18)

' ^eq Всего источников средств FR

где FR — общая сумма источников средств (долгосрочных и краткосрочных), т.е. итог баланса.

Чем выше значение этого коэффициента, тем более финансово устой­чиво, стабильно и независимо от внешних кредиторов предприятие.

^ Привлеченные средства _LTD + CL (7 19)

^,dc Всего источников средств FR

Коэффициент финансовой зависимости является обратным к коэффи­циенту концентрации собственного капитала. Рост этого показателя в динамике означает увеличение доли заемных средств в финансировании предприятия. Если его значение снижается до единицы (или 100%), это означает, что владельцы полностью финансируют свое предприятие. Ин­терпретация показателя проста и наглядна: его значение, равное 1,25, означает, что в каждом 1,25 руб., вложенном в активы предприятия, 25 коп. заемные. На первый взгляд коэффициент выглядит достаточно не­уклюже — целое относится к части. Тем не менее этот показатель очень широко используется на практике; одна из причин его появления — удобство использования в детерминированном факторном анализе (см. в разделе 8.3.3 модифицированную факторную модель фирмы Дюпон, представленную формулой (8.28)).

Коэффициенты структуры долгосрочных источников финансирования рассчитываются исходя из балансового уравнения (7.16), иными словами, в данном случае в расчет принимают лишь долгосрочные источники средств (капитализированные источники). Сюда входят два взаимодополняющих показателя: коэффициент финансовой зависимости капитализированных источников (kfa) и коэффициент финансовой независимости капитализиро­ванных источников (к_е,_с), исчисляемые соответственно по формулам:

д _ Долгосрочные пассивы _ LTD (7 20)

^du Собственный капитал + долгосрочные пассивы Е + LTD

^ _ Собственный капитал _ Е ^ jj)

^е1с Собственный капитал + долгосрочные пассивы Е + LTD

Очевидно, что сумма этих показателей равна единице. Рост коэффи­циента kj_tc в динамике является, в определенном смысле, негативной тен­денцией, означая, что с позиции долгосрочной перспективы предприятие все сильнее и сильнее зависит от внешних инвесторов.

По поводу степени привлечения заемных средств в зарубежной прак­тике существуют различные, порой противоположные, мнения. Наиболее распространено мнение, что доля собственного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования должна быть достаточ­но велика. Указывают и нижний предел этого показателя — 0,6 (или 60%); он был неоднократно подтвержден и эмпирически. Если учесть, что в дан­ном случае речь идет о балансовых оценках элементов собственного ка­питала, которые, как правило, ниже рыночных, то в терминах рыночных оценок доля собственного капитала в общей сумме капитализированных источников будет еще выше.

В предприятие с высокой долей собственного капитала кредиторы вкладывают свои средства более охотно, поскольку такое предприятие характеризуется существенной финансовой независимостью и, следова­тельно, с большей вероятностью может погасить свои долги за счет соб­ственных средств. Следует отметить, что финансово независимых (от внешних инвесторов и кредиторов) компаний в полном смысле этого слова практически не существует, кроме того, трактовка степени финан­совой независимости с позиции той или иной структуры источников может существенно варьировать в различных странах. Так, по данным Организации экономического сотрудничества и развития (Organization for Economic Cooperation and Development, OECD) доля привлеченных средств в общей сумме источников составляет в среднем в Японии — 85%, в ФРГ — 64%, в США — 55% [Бригхем, Гапенски, т.2, с.544]. Сле­дует заметить, что в этих странах инвестиционные потоки имеют совер­шенно различную природу; например, в США основной поток финансо­вых ресурсов поступает от населения (например, через взаимные фон­ды), в Японии — от банков. Поэтому высокое значение коэффициента концентрации привлеченного капитала свидетельствует о степени дове­рия к корпорации со стороны банков, а значит о ее финансовой надеж­ности; напротив, низкое значение этого коэффициента для японской корпорации свидетельствует о ее неспособности получить кредиты в банке, что является определенным предостережением инвесторам и кре­диторам.

Уровень финансового левернджа считается одной из основных харак­теристик финансовой устойчивости предприятия. Известны различные алгоритмы его расчета; наиболее широко применяется следующий:

Долгосрочные заемные средства _ ТТО

Собственный капитал (балансовая оценка) Е

Экономическая интерпретация показателя очевидна: сколько рублей заемного капитала приходится на один рубль собственных средств. Чем выше значение уровня финансового левериджа, тем выше риск, ассоции­руемый с данной компанией, и ниже ее резервный заемный потенциал.

В приведенной формуле использованы балансовые оценки. Однако возможен и другой подход, суть которого заключается в следующем.

Балансовая оценка заемного капитала в подавляющем большинстве случаев действительно отражает долгосрочную задолженность предприя­тия, т.е. ту номинальную сумму, которую предстоит вернуть. Собствен­ный капитал имеет несколько трактовок; одна из них — стоимостная ры­ночная оценка чистых активов. Если рыночная стоимость активов пред­приятия выше учетной, то величина собственного капитала, исчисленного по рыночным оценкам, будет больше, что приведет к снижению уровня финансового левериджа. Иными словами, в случае существенного расхож­дения учетных и рыночных оценок более достоверную картину в отноше­нии финансовой зависимости и резервного заемного потенциала дает ры­ночный уровень финансового левериджа, исчисляемый по формуле

Долгосрочные заемные средства _ ЬТО

Собственный капитал (рыночная оценка) Е₁

т

Коэффициенты капитализации, характеризующие структуру долго­срочных пассивов, логично дополняются показателями второй группы, называемыми коэффициентами покрытия и позволяющими сделать оцен­ку того, в состоянии ли компания поддерживать сложившуюся структуру источников средств. Как известно, любой источник средств имеет свою стоимость, а основное различие между собственным и заемным капита­лом в этом смысле состоит в том, что выплата дивидендов как цены за пользование собственным капиталом не является обязательной, тогда как выплата процентов, являющихся ценой, уплачиваемой коммерческой орга­низацией за привлечение заемного капитала, обязательна. Иными слова­ми, в отличие от невыплаты дивидендов невыплата процентов может при­вести к катастрофическим финансовым последствиям вплоть до банкрот­ства. Таким образом, привлечение заемных средств связано с бременем постоянных финансовых расходов, которые должны, по крайней мере, покрываться текущим доходом.

К постоянным финансовым расходам принято относить расходы по уплате процентов за пользование ссудами и займами, а также расходы по финансовой аренде. Если первая часть расходов достаточно очевидна, то вторая требует некоторого комментария. Дело в том, что получающая все

большее распространение во многих экономически развитых странах прак­тика финансовой аренды в смысле финансирования является альтернати­вой приобретению основных средств за счет долгосрочного банковского кредита. Не случайно, анализ целесообразности аренды основан на сопо­ставлении арендных платежей с возможными расходами по выплате про­центов по долгосрочным кредитам.

Следует отметить, что понятие финансовой аренды совершенно не про­работано в отечественных нормативных документах и значительно отлича­ется от аналогичного понятия в экономически развитых странах. Кроме того, такой способ финансирования в нынешней ситуации в нашей стране нельзя назвать распространенным. Рассмотрение условий и результатов лизинга не является типичной процедурой анализа финансово-хозяйственной дея­тельности для подавляющего большинства российских предприятий, поэто­му мы не будем подробно останавливаться на этом вопросе и отошлем чи­тателя к специальной литературе (см., например, [Ковалев, 2000 (б)]).

В отечественной отчетности последних лет постоянные финансовые расходы в части процентов по займам и кредитам формально выделены в отдельную статью в Отчете о прибылях и убытках. Эти расходы должны сопоставляться с прибылью до вычета процентов и налогов; соответству­ющий показатель носит название коэффициента обеспеченности процен­тов к уплате (TIE):

TIE - Прибыль до вычета процентов и налогов

Проценты к уплате О-24)

Очевидно, что значение TIE должно быть больше единицы, в против­ном случае коммерческая организация не сможет в полном объеме рас­считаться с внешними инвесторами по текущим обязательствам. Если в знаменателе к расходам по уплате процентов добавить расходы по долго­срочной аренде, то соответствующий показатель будет носить название коэффициента покрытия постоянных финансовых расходов (FCC).

_ Прибыль до вычета процентов и налогов

l'L С ........................................................... .......................... —----------------- ——-------------- — • (7 25)

Проценты к уплате + Расходы по финансовой аренде ^v '

Известны и другие алгоритмы расчета подобных показателей. В част­ности, в экономически развитых странах при получении компаниями дол­госрочных кредитов или выпуске облигационных займов вполне обыден­ным является включение в кредитный договор или условия эмиссии требования о формировании фонда погашения, из которого и будет по­степенно погашаться кредит (заем). Расходы по ежегодному отчислению в фонд погашения в данном случае также трактуются как постоянные фи­нансовые расходы, т.е. учитываются при расчете значения FCC.

Снижение величины значений коэффициентов TIE и FCC свидетель­ствует о повышении степени финансового риска. Эти показатели тесно связаны с уровнем финансового левериджа, как правило, низкое значение показателей TIE и FCC свидетельствует о высокой доле заемного капита­ла. Вместе с тем сочетания значений показателей структуры источников и коэффициентов покрытия варьируют по отраслям. Доля заемного ка­питала, рисковая для одной отрасли, может не быть таковой для другой отрасли.

Мы рассмотрели лишь отдельные коэффициенты данного блока; не­сложно расширить совокупность показателей, в частности, за счет совме­стного рассмотрения долгосрочных активов и пассивов (см. [Ковалев, 1999]).

Необходимо еще раз подчеркнуть, что не существует каких-то еди­ных нормативных критериев для рассмотренных показателей. Они зави­сят от многих факторов: отраслевой принадлежности предприятия, прин­ципов кредитования, сложившейся структуры источников средств, обо­рачиваемости оборотных средств, репутации предприятия и др. Поэтому приемлемость значений этих коэффициентов, оценка их динамики и на­правлений изменения могут быть установлены только в результате про­странственно-временных сопоставлений по группам родственных пред­приятий. Можно сформулировать лишь одно правило, которое «работа­ет» для предприятий любых типов: владельцы предприятия (акционеры, инвесторы и другие лица, сделавшие взнос в уставный капитал) предпо­читают разумный рост в динамике доли заемных средств; напротив, кредиторы (поставщики сырья и материалов, банки, предоставляющие краткосрочные ссуды, и другие контрагенты) отдают предпочтение пред­приятиям с высокой долей собственного капитала, с большей финансо­вой автономностью.