9.6. ОСНОВНЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

— оценка реализуемости проекта, т.

— оценка потенциальной целесообразности реализации проекта, его абсо­лютной эффективности, т. е. проверка условия, согласно которому совокупные результаты по проекту не менее ценны, чем требуемые затраты всех видов;

— оценка сравнительной эффективности проекта, т. е. оценка преимуществ рассматриваемого проекта по сравнению с альтернативными.

Оценка эффективности инвестиционных проектов состоит из нескольких этапов.

На первом этапе проводится сравнение рентабельности инвестиционного проекта со средним процентом банковского кредита. Цель такого сравнения — поиск альтернативных, более выгодных направлений вложения капитала. Если расчетная рентабельность инвестиционного проекта ниже среднего процента банковского кредита, то проект должен быть отклонен, поскольку выгоднее просто положить деньги в банк под процент.

На втором этапе проводится сравнение рентабельности инвестиционного проекта со средним темпом инфляции в стране. Цель такого сравнения — минимизация потерь денежных средств от инфляции. Если темпы инфляции выше рентабельности проекта, то капитал фирмы с течением времени обес­ценится и не будет воспроизведен.

На третьем этапе проекты сравниваются по объему требуемых инвести­ций. Цель такого сравнения — минимизация потребности в кредитах, выбор менее капиталоемкого варианта проекта.

На четвертом этапе проводится оценка проектов по выбранным критери­ям эффективности с целью выбора варианта, удовлетворяющего по критерию эффективности.

На пятом этапе оценивается стабильность ежегодных (квартальных) поступлений от реализации проекта.

Обязательные условия оценки эффективности инвестиций:

1. Оценка возврата инвестируемого капитала на основе показателя денеж­ного потока, формируемого за счет сумм чистой прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации проекта. Показатель денежного потока может приниматься дифференцированным по годам эксплуатации инвестици­онного проекта, или как среднегодовой.

2. Приведение к настоящей стоимости инвестируемого капитала и суммы денежного потока. На первый взгляд кажется, что инвестируемые средства всегда выражены в настоящей стоимости, в связи с тем, что они значительно предшествуют по срокам возврата денежному потоку. В действительности процесс инвестирования в большинстве случаев идет не одномоментно, а про­ходит ряд этапов (в соответствии с инвестиционным бизнес-планом). Поэтому, за исключением первого этапа, все последующие суммы вложений должны приводиться к настоящей стоимости (дифференцированно по каждому этапу инвестирования). Точно так же должна приводиться к настоящей стоимости и сумма денежного потока (по отдельным этапам его формирования).

3. Выбор дифференцированной ставки процента (дисконтной ставки) в про­цессе пересчета денежного потока для различных инвестиционных проектов. Размер дохода от инвестиций (денежный поток) формируется с учетом сле­дующих четырех факторов:

— средней реальной депозитной ставки;

— темпа инфляции (или премии за инфляцию);

— премии за риск;

— премии за низкую ликвидность.

Поэтому при сравнении двух инвестиционных проектов с различным уров­нем риска применяются при дисконтировании различные ставки процента (более высокая ставка процента должна быть использована по проекту с более высоким уровнем риска). Аналогично при сравнении двух инвестиционных проектов с различными общими периодами инвестирования (ликвидностью инвестиций) более высокая ставка процента должна применяться по проекту с большей продолжительностью реализации.

При расчете различных показателей эффективности инвестиций в качестве ставки процента, выбираемой для дисконтирования, могут быть использованы:

— доходность вложения, доступного для инвестора для размещения им свободных денежных средств (средняя депозитная или кредитная ставка);

— стоимость капитала предприятия;

— уровень доходности акций, если компания осуществляет свою деятель­ность полностью за счет собственного капитала;

— средневзвешенная стоимость капитала (WACC), если компания исполь­зует и собственный, и заемный капитал;

— альтернативная норма доходности по другим возможным видам инве­стиций.

4. Вариация используемой ставки процента для дисконтирования в зависи­мости от целей оценки. При расчете различных показателей эффективности инвестиций в качестве ставки процента, выбираемой для дисконтирования, используются, главным образом:

— средняя депозитная или кредитная ставка;

— индивидуальная норма доходности инвестиций с учетом уровней инфля­ции, риска и ликвидности инвестиций;

— альтернативная норма доходности по другим возможным видам инве­стиций;

— норма доходности по текущей хозяйственной деятельности.

Методы, используемые в анализе инвестиционной деятельности, принято

подразделять на две группы, основанные: а) на дисконтированных оценках; б) на учетных оценках.

Система показателей оценки эффективности инвестиций приведена на рис. 9.13.

основными показателями оценки эффективности инвестиционного проекта являются:

— чистый дисконтированный доход (NPV);

— индекс доходности (PI);

— внутренняя норма доходности (IRR, %);

— модифицированная внутренняя ставка доходности (MIRR, %);

— период окупаемости первоначальных затрат (РР);

— период окупаемости первоначальных затрат, рассчитанный с учетом дисконтирования денежных потоков (DPP);

— средневзвешенная (бухгалтерская) ставка рентабельности (ARR).

Рис. 9.13. Система показателей оценки эффективности инвестиций

текущая стоимость показывает величину генерируемого прироста денежного потока и наилучшим образом характеризует отдачу на вложенный капитал. Внутренняя ставка доходности и индекс прибыльности оценивают доходность инвестиций и сигнализируют о «резерве безопасности проекта».

Метод чистой дисконтированной доходности основан на сопоставлении дисконтированной стоимости денежных поступлений, генерируемых пред­приятием в течение прогнозируемого периода.

Целью данного метода является выявление реального размера прибыли, который может быть получен организацией вследствие реализации данного инвестиционного проекта.

Чистый дисконтированный доход (Profitability Index — PI) количественно определяется несколькими способами:

— текущая стоимость денежных доходов минус текущая стоимость денежных затрат (за исключением затрат на финансирование), дисконтированных с ис­пользованием средневзвешенной цены заемного и собственного капитала;

— текущая стоимость денежных притоков к акционерам минус текущая стоимость денежных оттоков от акционеров, дисконтированных по ставке, равной издержкам упущенных возможностей;

— текущая стоимость экономической прибыли, дисконтированной по ставке, равной издержкам упущенных возможностей.

Все три подхода раскрывают экономическую суть чистой текущей стоимости.

Показатель чистой приведенной стоимости рассчитывается по формуле:

NPV = ![ CF_t : (1 + r)^t] - IC, (9.35)

где CF — дисконтированный поток денежных средств;

IC — первоначальные инвестиции (в нулевой период);

t — год расчета;

r — ставка дисконтирования, равная средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

n — период дисконтирования.

Данная модель предполагает наличие условий:

— объем инвестиций принимается как завершенный;

— объем инвестиций принимается в оценке на момент проведения анализа;

— процесс отдачи начинается после завершения инвестиций.

В качестве ставки дисконтирования r может использоваться:

— кредитная ставка банка;

— средневзвешенная стоимость капитала;

— альтернативная стоимость капитала;

— внутренняя норма доходности.

Если анализ проводится до начала инвестиций, то размер инвестиционных расходов также должен быть приведен к настоящему моменту. Модель расчета чистого приведенного дохода примет вид:

"2

ыру = £

+ г)^г+п 1=1(1 + г)^Ь

где 1Г₁ — инвестиционные расходы в периоде Ь, Ь = 1, 2, ..., п₁; ^я — доход в периоде 1, I = 1, 2, ..., п₂; п₁ — продолжительность периода инвестиций; п₂ — продолжительность периода отдачи от инвестиций. Показатель ЫРУ отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта.

Если ЫРУ > 0, то проект является прибыльным, увеличивающим на вели­чину ЫРУ фактическую стоимость организации.

Пример 6. Расчет чистой текущей стоимости проекта, представленного в табл. 9.10, на основе формулы (9.36) можно представить тремя этапами:

1.

РУ_я = 186 х 0,75 + 279 х 0,68 + 372 х 0,62 = 561,3 тыс. грн.

2. Дисконтированная сумма капитальных затрат

РУ_К = 279 х 0,91 + 186 х 0,83 = 407,3 тыс. грн.

3. Чистая приведенная стоимость

ЫРУ= 561,3 - 407,3 = 154,0 тыс. грн. Результаты анализа показывают, что данный проект является эффективным.

Поступления за каждый период времени могут быть представлены как разность дисконтированных на один момент времени показателей дохода и капитальных вложений (табл. 9.11).

Выбор инвестиционных проектов по критерию чистой текущей стоимости основывается на таких правилах:

— если чистая текущая стоимость положительна (ЫРУ > 0), то финансовое решение по проекту может быть принято;

— если проекты независимы и имеют положительную чистую текущую стоимость, то могут быть приняты оба.

Если ЫРУ < 0, то проект является убыточным и должен быть отвергнут.

Если ЫРУ = 0, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным, т. е. с экономической точки зрения безразлично, принимать или нет этот проект;

— если проекты альтернативны, то принимается проект с большей чистой текущей стоимостью.

Логика рассмотренного критерия ясна: даже если чистая текущая стои­мость нулевая, то генерируемого проектом денежного потока достаточно для возмещения вложенного капитала; для обеспечения необходимой отдачи (не менее цены капитала фирмы) на вложенный капитал. Если чистая текущая стоимость больше нуля, то проект генерирует прибыль, которая принадлежит акционерам, цена фирмы возрастает.

Итак, критерий ЫРУ позволяет выявить экономическую отдачу от реа­лизации проекта. Например, если изначально единственной целью проекта ставилось получение прибыли, а значение ЫРУ оказалось отрицательным, то проект может быть окончательно отвергнут на этой стадии анализа.

Ключевым моментом при расчете чистой приведенной стоимости, как и при использовании других методов анализа, основанных на дисконтных оценках, является выбор ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования выбирается разработчиком самостоятельно. При этом следует учитывать размер безри­сковых ставок, прогнозируемый темп инфляции за период, норму вмененных издержек, неопределенность и риск при планировании отдаленных по времени денежных поступлений и др. Обоснование выбора ставки дисконтирования в каждом случае индивидуально и зависит от условий и целей анализа, а также от квалификации аналитика.

Путем дисконтирования денежных потоков аналитик сможет убедиться

в том, что инвестиции приносят большие денежные доходы, чем лучшие имею­щиеся альтернативы. При этом «лучшая» может трактоваться по-разному. В качестве «лучшей» может рассматриваться возможность безрискового раз­мещения капитала или другой инвестиционный проект, приносящий макси­мальную прибыль.

Любой инвестиционный проект должен быть, по крайней мере, сравнен с возможностью безрискового инвестирования. Безрисковое инвестирование (покупка государственных ценных бумаг или размещение денежных средств на депозите в банке), кроме отсутствия самого риска, сопровождается мини­мальными трудозатратами, т. е. представляет собой наиболее простой способ инвестирования. Поэтому, если инвестиционный проект приносит прибыль меньшую, чем прибыль при безрисковом размещении аналогичных средств, то он, безусловно, является коммерчески несостоятельным. На практике сравнение с безрисковым инвестированием осуществляется выбором при рас­чете ЫРУ в качестве ставки дисконтирования безривковой ставки. В качестве безрисковой принято рассматривать ставку валютного депооита банка.

Потребность в дополнительном финансированин с учетом дисвонта — максимальнее значение абсолютной вевичины отрицатевьного такопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности; показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимы й для обеспечения его финансовой реализуемости. пример 7

Пусть движению денежных средств пятилетнего проекта выглядит следую­щим образом:

0 1 2 3 4 5

(500) 150 (250) 350 300 250

Результаты расчета чистой текущей стоимости для различных ставок дис­контирования приведюны в табл. 9.12.

Таблица 9.12

Чистая текущая стоимость (МРУ), тыс. грн.

График чистой текущей стоимости, построенный на основе табл. 9.12, по­казывает изменение NРV при изменении ставки дисконтирования (рис. 9.14). Чем больший наклон имеет линия графика NРV, тем рискованнее изменение цены капитала для проекта. В рассмотренном примере при стоимости финан­сирования проекта свыше 12,52 % проект утрачивает свою привлекательность, поскольку его принятие ведет к уменьшению богатства акционеров.

Рис. 9.14. График динамики чистой текущей стоимости

После вычисления чистой текущей стоимости ряда проектов может возник­нуть проблема выбора альтернативных инвестиций различных объемов. В этом случае нельзя игнорировать тот факт, что хотя чистые текущие стоимости альтернативных проектов могут быть близкими или даже одинаковыми, они затрагивают сильно различающиеся размерами первоначальные инвестиции. Для сравнения альтернативных проектов применяется показатель — индекс рентабельности инвестиций RI.

индекс доходности (прибыльности) (Profitability Index — PI) инвести­ций — доход на единицу вложенных средств. Он определяется как отношение текущей стоимости денежного потока доходов к текущей стоимости инвести­ционных затрат:

PI = ^Z[^CF_t : (1 + ^г)] : IC = 1 + NPV : IC . (9.37)

В отличие от чистой дисконтированной стоимости индекс рентабельности представляет собой относительный показатель: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т. е. эффективность вложений — чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждой гривни, инвестированной в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих близкие значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные

объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений), либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения ЫРУ.

Чем выше показатель доходности, тем предпочтительнее проект. Если индекс равен 1 и ниже, то проект едва ли отвечает или даже не отвечает минимальной ставке доходности (на практике индекс, близкий к единице, в некоторых случаях приемлем). Индекс, равный 1, соответствует нулевой чистой текущей стоимости. пример 8

Ставка дисконтирования равна 10 %.

При ставке дисконтир (звания 10 % величин а МРУ со став ляет 52,8 тыс. грн. Тогда РІ равно:

РН = 1 + 52,8 ты_с. _грн. : 500 тыс. г рн. = 1 ,11.

Таким образом, на каждую гривню, вложенную в проект, инвестор получит 1,11 грн.

пример 9

ЫУР _л = 270 х 0,75 + 330 х 0,68 + 375 х 0,62 - 500 х 0,83 =

проектаА 7777

= 659,4 - 415,0 = 244,4 тыс. грн.

NVP = 345 х 0,75 + 525 х 0,68 + 600 х 0,62 - 780 х 0,83 =

проектаБ 7777

= 987,8 - 647,4 = 340,4 тыс. грн.

р_1л = 6594 = ,,59; P,_s = 987,8 = ,,53.

^л 415,0 ^Б 647,4

Чистая текущая стоимость проекта Б выше, чем проекта А, однако проект А является более выгодным, так как обеспечивает получение большего размера денежных поступлений на 1 грн. инвестиций.

Очевидно, что критерий Р1 зависит от NPV: если NPV имеет положи­тельное значение, то Р1 > 1, и наоборот. Следовательно, проект может быть принят, если Р1 больше 1. Если проекты альтернативны, то принимается тот проект, где Р1 выше.

В то же время индекс прибыльности имеет ограниченное применение в тех случаях, когда проект требует дополнительных инвестиций в процессе реа­лизации проекта. Стартовые инвестиции не отражают всех инвестиционных затрат, поскольку в ряде случаев компания должна иметь (или заработать) дополнительные инвестиции также в начале проекта.

Модифицированный индекс рентабельности (М Р1) — отражает увеличение богатства инвесторов на единицу стартовых обязательств. Если инвестиции поступают в виде потока, то:

MPI = £ [cF_t : (1 + г)] : £[ 1C_k : (1 + г)^k] , (9.38)

i 1

где 1С_К — инвестиционные затраты в периоды k=1, 2, ...,n.

Стартовые обязательства инвестиционного проекта — необходимые стартовые инвестиции плюс дополнительная сумма, которую необходимо от­ложить в начале периода, для того чтобы накопить необходимые денежные суммы для дополнительных инвестиций в последующие периоды.

Тыс. грн.

0 1 2 3 4 5

(500) 150 (250) -----------

-227 =-250 : (1+0,1) < -77 = 150 - 227 на один период

70 .л______ I Дисконтировано по ставке 10 % на один период

Дисконтировано по ставке 10 %

570 = -500 - 70 Стартовые обязательства

МР1 =1 + 52,8 : (500 + 570) = 1,049.

проекта

Таким образом, проект приносит 0,11 грн. чистой текущей прибыли на каж дую гривню стартовых инвестиций, но только 0,049 грн. чистой текущей при­были на каждую гривню стартовых обязательств.

Следовательно, если чистые денежные потоки являются неординарными, т.е. на протяжении срока действия проекта меняют знак на противоположный более 1 раза, индекс рентабельности и модифицированный индекс рентабель­ности могут различаться при сравнении привлекательности проекта.

Внутренняя норма доходности (прибыли) инвестиций (Internal Rate of Return, IRR, %) — это дисконтная ставка, при которой текущая стоимость чистых денежных потоков равна текущей стоимости инвестиций по проекту.

ECF_t : (1 + IRR) = 0, IRR = 0, при котором t = 0. (9.39)

То есть внутренняя ставка доходности — это уровень доходности, который в применении к поступлениям от инвестиций в течение жизненного цикла дает нулевую чистую текущую стоимость:

NPV = f(r) = 0. (9.40)

Внутренняя норма доходности характеризует максимальную стоимость капитала для финансирования инвестиционного проекта.

Поскольку в общем случае уравнение для нахождения IRR будет нели­нейным, то возможно существование нескольких значений этого показателя. Рассчитанная в процессе анализа эффективности планируемых инвестиций внутренняя норма прибыли IRR показывает ожидаемую доходность проекта. Этот показатель является весьма ценным для анализа и может трактоваться с различных точек зрения.

В частности, экономический смысл критерия IRR состоит в том, что пред­приятие может принимать любые инвестиционные решения, рентабельность которых не ниже текущего значения показателя «стоимость капитала» (СС). Последний означает всю совокупность стоимостей имеющихся источников финансирования проекта.

Принятие решения по инвестиционному проекту по критерию IRR основы­вается на правиле: если значение IRR больше ставки финансирования проекта, то данный проект следует принять, и наоборот.

Определить внутреннюю ставку доходности можно двумя способами:

1) графическим способом;

2) методом последовательных итераций.

При использовании графического способа по оси абсцисс откладывается ставка дисконтирования, а по оси ординат величина NPV. Точка пересечения графика с осью абсцисс и является искомой дисконтной ставкой IRR (рис. 9.15 на с. 555).

Для проекта, приведенного в табл. 9.14 (см. с. 555), уравнение (9.38) для определения IRR имеет вид:

150 250 350 300 250

-500 =----------- +----------- ^ +---------- ^ +---------- т- +--------- _г.

(1 + IRR") (1 + IRR )² (1 + IRR )³ (1 + IRR )⁴ (1 + IRR )⁵

NРV проекта при про центной ста вке 10 % со ставляет 52 ,8 тыс. грн.; при ставке дисконтирования 5 % NРV составят 161,1 ты1с. грн. Построив пря­мую через эти точки, получим точку пересечения с осью абсцисс: IRR =

^г 'и J г ^ проекта

= 0,1295, или 122,95 %.

Поскольппу IRR > r, то проект можно принять.

Рис. 9.15. Определение IRR графическим способом

В общем случ ае, когда инвестиции и отдача от них задаются в виде потока платежей, внутронняя норма рентабельности! определяется с применением метода последовательных итераций. Для этого с помощью таблиц дискон­тирующих множителей (факторов) выбирают два значения коэффициента

дисконтирования r₁ < т₂ таким образом, чтобы в интервале r₁ — т₂ функция NPV = f(r) меняла свое значение с плюса на минус.

Внутренняя ставка доходности определяется по формуле:

IRR = r + _{f (} ^{f (}f ₎ X (r₂ - r), (9.41)

^{f (r}i ^{)- f (r}2 ⁾

где r₁ — значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(r₁) > 0;

r₂ — значение табулированного коэффициента дисконтирования, при ко­тором f(r ) < 0.

Наиболее точный результат достигается, когда длина интервала минимальна (равна 1 %).

Пример 10

По формуле (9.39) IRR составит:

IRR = 27% +---- —------ х(28 - 27) = 27,01%

0,06-(-5,8) ^v '

По данным расчета 1, в табл. 9.14 NPV близка к нулевому значению, что подтверждается расчетом IRR.

При использовании IRR следует учитывать, что в отличие от формирования чистой текущей стоимости, где денежные потоки дисконтируются по став­ке, соответствующей средневзвешенной стоимости капитала, метод оценки инвестиционных проектов по внутренней норме прибыли подразумевает, что денежные потоки реинвестируются в проект именно по этой ставке, что

представляется некорректным и искажает истинную и сравнительную карти­ну доходности проекта. При использовании IRR могут возникнуть неверные решения в случае с неординарными денежными потоками и при сравнении взаимоисключающих проектов.

Часть проблем, связанных с IRR, решает использование модифицированной внутренней прибыли (доходности).

Модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR) — это ставка дисконтирования, которая приравнивает будущую стоимость чистых денеж­ных потоков за период проекта, рассчитанную по ставке финансирования (цене капитала), к текущей стоимости инвестиций по проекту, рассчитанной по ставке финансирования (цене капитала):

(9.42)

где ОІ_р — отток средств в периоде £ ; ІІ⁷_І: — приток средств в периоде £; г — ставка финансирования; п — продолжительность проевта.

Модифицированная внутренняя норма прибыли определяется по (формуле:

70)7 = 1224 : (1 + MIRR) MIRR = 11,6 %.

,5

Поскольку MI^RR > г, то п^роект принимается.

5

(500)

330 + 424 220

1224

Будущая конечная стоимость денежных притоков

Для оценки инвестиционных проектов MIRR предпочтительнее IRR для характеристики реальной доходности проекта или «ожидаемой долгосрочной нормы проекта». Однако NPV все же корректнее для анализа альтернативных

проектов, различающихся по масштабу, поскольку показывает, насколько оптимальный проект увеличивает стоимость компании.

Вопрос о выборе базы сравнения для критерия IRR и вопрос выбора ставки дисконтирования для расчета критерия NPV являются одним и тем же во­просом. В случае рассмотрения единичного проекта все рассмотренные кри­терии, основанные на дисконтных оценках, дают одинаковые рекомендации по поводу принятия или игнорирования проекта. Иными словами, проект, приемлемый по одному из этих критериев, будет приемлем по другим. При­чина такого «единодушия» состоит в том, что между показателями NPV, PI и IRR имеются очевидные взаимосвязи:

если NPV > 0, то одновременно IRR > R и PI > 1; если NPV < 0, то одновременно IRR < R и РК 1; если NPV = 0, то одновременно IRR = R и PI = 1.

В то же время они не являются абсолютно взаимозаменяемыми. Принимая решение, инвестору желательно опираться на расчет всех перечисленных выше критериев. Критерий NPV показывает в абсолютном выражении воз­можный прирост экономического потенциала коммерческой организации, а критерий IRR позволяет наиболее наглядно сравнить данный проект с дру­гими возможностями инвестирования. Каждый из критериев обладает своими плюсами и минусами, но критерий IRR не всегда может быть рассчитан. В случае неординарного денежного потока критерий IRR может иметь несколько значений или не иметь действительных значений вообще.

период окупаемости первоначальных затрат (payback period) — это пери­од времени, необходимый для поступления денежных средств от вложенного капитала в размере, позволяющем возместить первоначальные денежные рас­ходы. Показатель текущей окупаемости определяет минимально необходимый период для инвестиции, чтобы была обеспечена ставка доходности, измеряе­мый в месяцах, кварталах и годах. Моментом окупаемости называется тот момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход становится положительным.

Этот метод является наиболее простым и потому широко распространен­ным. Он не предполагает процедур дисконтирования денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (Payback Period, PP) зависит от равно­мерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиций. Если размер ожидаемого дохода равномерно распределен по годам (периодам), то срок окупаемости рассчитывается по нижеприведенной формуле.

Показатель окупаемости (РР) равен отношению исходных инвестиций к величине годового притока наличности за период возмещения:

PP = IC : CF_t, (9.43)

Если рассчитанный период окупаемости меньше максимально приемлемого, то проект принимается, если нет — отвергается. При сравнении инвестици­

онных проектов наилучшим считается вариант с наименьшим сроком окупае­мости инвестиций.

Если поступления по годам различаются, то срок окупаемости рассчиты­вается прямым подсчетом числа лет, за которые кумулятивный доход будет равен размеру начальных инвестиций.

Таблица 9.16

Расчет периода окупаемости

накопленный денежный поток, грн.

0 -25000 -25000

1 20000 -25000 + 20000 = -5000

2 25000 -5000 + 25000 = 20000

3__________________ 30000___________________ 20000 + 30000 = 50000

Как видно из табл. 9.16, период окупаемости составляет один год и часть второго года.

. 5000 . ₀

PP = 1 +------ = 1,2 года.

25000

Таким образом, инвестиционный проект позволит окупить первоначальные вложения 25000 грн. за 1,2 года.

Период окупаемости как показатель оценки эффективности инвестиций имеет существенный недостаток: он не учитывает временной фактор.

Период окупаемости первоначальных затрат с учетом дисконтирования доходов устраняет этот недостаток.

дисконтированный период окупаемости (Discounted Payback Period, DPB) — это период времени, необходимый для возмещения дисконтирован­ной стоимости инвестиций за счет настоящей стоимости будущих денежных поступлений. Данный показатель определяется путем деления величины ин­вестиций на дисконтированный чистый поток денежных средств.

Использование процедур дисконтирования увеличивает срок окупаемости проекта, т. е. всегда верно соотношение DPP > PP. В результате проект, удо­влетворяющий аналитика по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

При оценке инвестиционных проектов критерии РР и DPP могут исполь­зоваться при таких условиях:

а) проект принимается, если окупаемость имеет место;

б) если рассчитанный период окупаемости меньше некоторого максимально

допустимого периода окупаемости, который компания считает приемлемым для себя, то данный проект принимается;

в) из ряда альтернативных инвестиционных проектов принимается тот, срок окупаемости которого меньше.

В отличие от критериев NPV, IRR и PI критерии DPP и РР позволяют получить оценки, хотя и приближенные, о ликвидности и рискованности проекта.

Таблица 9.17

Расчет дисконтированного периода окупаемости (DPB), грн.

Дисконтированный денежный поток

0 -50000 -50000

1 17860 -32140

2 19925 -12215

3 21360 9145

Данные табл. 9.17 показывают, что дисконтированный период окупаемости составляет два года и часть третьего года.

1221 5

DPB = 1 +¹²²¹⁵ = 2,57 года.

21360

Таким образом, инвестиционный проект компании позволит окупить перво­начальные вложения 50000 грн. за 2,57 года.

Срок окупаемости показывает число лет, необходимое для возврата перво­начального вложения, или окупятся ли инвестиции в течение срока жизнен­ного цикла проекта. Однако простого получения своего капитала обратно недостаточно, поскольку, с экономической точки зрения, инвестор надеется заработать прибыль на инвестированные им средства. Для обеспечения эконо­мической доходности должны рассматриваться годы, находящиеся за точкой окупаемости. Если период окупаемости и период жизненного цикла точно совпадут, то инвестор понесет потери в виде скрытых издержек, поскольку те же средства, инвестированные в финансовые активы, например, в ценные бумаги, принесли бы больший доход.

Критерий окупаемости, кроме серьезных достоинств, имеет и серьезные недостатки, поэтому в качестве единственного критерия его использовать нельзя. Во многих источниках его используют в качестве вспомогательного критерия наряду с показателями, характеризующими эффективность или эффект проекта.

Доход на инвестиции представляет собой величину, обратную сроку оку­паемости:

POI = CF_t : IC. (9.44)

Достоинства и недостатки критерия окупаемости систематизированы в табл. 9.18.

Метод расчета средневзвешенной ставки рентабельности (или учетная доходность, коэффициент эффективности инвестиций — Accounting Rate of Return, ARR) — не предполагает дисконтирования денежных потоков и ра­вен отношению среднегодовой ожидаемой чистой прибыли к среднегодовому объему инвестиций. Годовая чистая прибыль определяется как разность между денежным потоком этого года и суммой годовых амортизационных отчислений, ассоциируемыми с данным проектом.

Среднегодовая чистая прибыль определяется как частное отделения разности между доходами и расходами, ассоциируемыми с данным проектом, на предпо­лагаемый срок капиталовложений. Прибыль в данном случае должна быть умень­шена на сумму отчислений в бюджет. Если амортизация начисляется линейно, то стоимость инвестиций будет уменьшаться равномерно с течением времени. Средняя стоимость инвестиций при этом будет равна половине суммы начальных инвестиционных затрат, увеличенной на половину ликвидационной стоимости. Если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого про­екта все капитальные затраты будут списаны, то средняя стоимость инвестиций будет соответствовать половине суммы начальных инвестиционных затрат.

Инвестиции производят для получения выгод, превы­шающих затраты. Критерий окупаемости показывает, когда инвестор сможет «вернуть свое», и ничего не го- Простота для понимания ворит о том, какую выгоду принесет проект за преде- и традиции применения лами срока окупаемости. В результате инвестиционное

предложение с меньшим сроком окупаемости может показаться более предпочтительным, чем вариант, спо­собный принести больший суммарный доход

С учетом этих условий простая ставка доходности модифицируется в по­казатель, называемый коэффициентом эффективности инвестиций АЯЯ:

АЯЯ =----- Ж-------- , (9.45)

1: 2(1С - ЯУ)

где РЫ — среднегодовая чистая прибыль;

1С — начальные инвестиции;

ЯУ — ликвидационная стоимость проекта (остаточная).

Внедряется тот проект, у которого учетная доходность выше. При этом идет ее сопоставление с рыночной ставкой процента, чтобы оценить, насколько эти инвестиции дают лучший или худший результат по сравнению с другими вло­жениями капитала. Имеет смысл сравнить полученные ставки с фактическим уровнем рентабельности активов предприятия.

Предприятие оценивает целесообразность реализации инвестиционного проекта, который предусматривает первоначальное вложение средств в сумме 50000 грн. и получение чистых денежных потоков в размере 20000 грн. — в первый год, 25000 грн. во второй год и 30000 грн. — в третий. Средневзве­шенная стоимость капитала составляет 12 %. Допустим, что ликвидационная стоимость оборудования в конце третьего года равна 0. Рентабельность вло­женного капитала составит:

АЯЯ = ⁽²⁰⁰⁰⁰ + ²⁵⁰⁰⁰ + ^{30000 - 50000):3} _х 100% = 33,33% 1:2 (50000 - 0)

Недостаток показателя рентабельности вложенного капитала заключается в том, что он не учитывает временную стоимость денег. Когда этот показатель используется в отношении проекта, где поступлений денежных средств нет почти до конца его срока, он покажет тот же результат, что и для проекта, где поступления денежных средств имеют место на раннем этапе его реализации при условии, что средние поступления денежных средств по этим проектам

одинаковы. По этой причине показатель рентабельности вложенного капи­тала не рекомендуют принимать во внимание при оценке целесообразности инвестиций.

Методы анализа эффективности инвестиций, основанные на учетных оцен­ках, имеют следующие недостатки:

— не учитывают сроки получения прибыли, поэтому проекты, имеющие в результате одинаковую прибыль, но отличающиеся по срокам ее получения, оцениваются как проекты с равной эффективностью;

— не учитывают различную степень риска проектов: проекты, имеющие разную степень риска, но равную прибыль на единицу инвестиций, оценива­ются как равные по эффективности проекты;

— не дают достоверной информации о вкладе проекта в наращивание ры­ночной стоимости фирмы.

Принятие инвестиционных решений на основе рассмотренных критериев предполагает соблюдение следующих условий:

1. Чистая прибыль от инвестиций данного вида должна превышать прибыль от размещения на банковском депозите аналогичной суммы средств.

2. Рентабельность инвестиций, рассчитанная как отношение чистой при­были к общей сумме инвестиций, должна быть выше темпов инфляции, т. е. должно соблюдаться следующее условие: чистая рентабельность должна быть больше темпов инфляции.

3. Рентабельность инвестиционного проекта с учетом фактора времени (временной стоимости денег) должна быть выше, чем чистая рентабельность альтернативных проектов.

4. Рентабельность активов предприятия, рассчитанная как отношение при­были к их общему объему, после реализации проекта растет и в итоге пре­вышает среднюю ставку банковского процента по заемным средствам, т. е. экономическая рентабельность активов больше средней процентной ставки за кредит.

Коммерческая эффективность (финансовое обоснование) проекта опреде­ляется соотношением финансовых затрат и результатов, обеспечивающих требуемую норму доходности. Коммерческая эффективность может рассчиты­ваться как для проекта в целом, так и для отдельных его участников с учетом их вкладов.

При осуществлении проекта выделяются три вида деятельности: инвести­ционная, операционная и финансовая. В рамках каждого вида деятельности и в каждом периоде осуществления проекта (на каждом шаге расчета) наблю­дается поток денежных средств: приток и отток ОГ.₍₎₎. Разность между ними ф.(₍) определяется по формуле:

Ф() ^{= - О}Р(о' ⁽⁹.⁴⁶⁾

где I = 1, 2, 3.

Бюджетная эффективность характеризует влияние результатов осущест­вления проекта на доходы и расходы соответствующего (государственного, регионального или местного) бюджета. Основной показатель бюджетной эффективности — бюджетный эффект для 1-го шага проекта, который определяется как превышение доходов соответствующего бюджета над расходами Р₁ в связи с данным проектом:

^Б_t = Д ^{- р}. ⁽⁹.⁴⁷⁾

Экономическая эффективность (народнохозяйственная) отражает эффек­тивность проекта с точки зрения интересов всего народного хозяйства, а также участвующих в проекте отраслей, организаций и предприятий. Различные проекты (варианты проекта), предусматривающие участие государства, срав­ниваются по наибольшему значению показателя интегрального народнохозяй­ственного экономического эффекта.