Оптимальная структура капитала

Одним из ключевых параметров любого решения является баланс между риском, с которым сталкивается компания, и получаемой при­былью. Как мы выяснили ранее, введение в структуру капитала фи­нансового рычага обычно снижает общие издержки из-за низкой стоимости заемного капитала. Однако это условие справедливо не всегда, поскольку, как уже говорилось, увеличение долговых обя­зательств повышает рискованность прибыли и денежных потоков, а также и вероятность неисполнения обязательств перед кредитора­ми. Теоретические модели оптимальной стоимости капитала учиты­вают и эти факторы, но эти модели обычно очень сложны. Многие исследования показывают, что обычно средневзвешенная стоимость капитала оказывается минимальной тогда, когда заемные средства со­ставляют приблизительно одну треть общего долгосрочного капита­ла против двух третей акционерного капитала различного типа. Оче­видно, в это общее правило вносят свои коррективы характеристики риска, свойственные конкретной отрасли и компании. Кроме того, наблюдения свидетельствуют, что фактически стоимость капитала ко­леблется в довольно узком диапазоне, определяемом различными коэффициентами рычага. Однако, как мы сказали ранее, индивиду­альная стоимость финансирования является лишь одним из многих факторов, принимаемых во внимание в сложном процессе планиро­вания структуры капитала.

При формировании оптимальной структуры капитала одним из клю­чевых соображений будут факторы роста и перспектив компании. Эмпирические исследования показывают, что быстрорастущие ком­пании формируют очень высокую стоимость капитала при низком и стабильном уровне долговых обязательств, что позволяет этим компа­ниям сохранять гибкость при вхождении на финансовый рынок. Как правило, это сопровождается выплатой невысоких дивидендов и ак­центом на внутренние источники средств при увеличении финанси­рования. Дополнительный капитал привлекается только в крайнем случае, когда необходимо сохранить рост прибыли на должном уров­не, а возможности привлечения новых займов ограничены целевыми показателями рычага.

С другой стороны, медленно растущие, но крупные и генериру­ющие значительные денежные потоки компании могут увеличить свою стоимость, направив излишки денежных средств на выкуп собствен­ных акций и сокращая, таким образом, собственный капитал. В дан­ном случае выбор делается на основе сравнения доходности и риска реинвестирования средств, с одной стороны, и непосредственного рас­пределения их остатков в пользу акционеров компании — с другой. С учетом того, что количество привлекательных проектов инвестиро­вания для компании, имеющей незначительный рост, обычно ограни­ченно, с экономической точки зрения, вероятно, будет выгодней еще более увеличить размер финансового рычага и одолжить средства для дальнейшего выкупа собственных акций в портфель. В результате мы, как правило, будем иметь увеличение стоимости фирмы в результате снижения средней стоимости обслуживания капитала. Конечно, вви­ду того, что в некоторый момент времени величина акционерного ка­питала может снизиться очень значительно, подобная практика не может поддерживаться в долгосрочной перспективе.

В данном контексте следует также добавить, что в результате рест­руктуризации, характерной для многих компаний в первой половине последнего десятилетия, произошел явный сдвиг к более консерватив­ной структуре капитала. Довольно значительные денежные потоки, обусловленные избавлением от бесперспективных предприятий и от­казом от неприбыльной деятельности, зачастую направлялись на со­кращение раздутых в то время долговых обязательств большинства компаний. Отчасти это была реакция на активное, иногда излишне аг­рессивное, использование финансового рычага в 80-е гг., что оказалось неоправданным как с точки зрения подверженности рискам, так и с точки зрения результатов профинансированных за счет этих средств инвестиций. '

Получившая распространение за последнее десятилетие тенденция обращать внимание непосредственно на создание акционерной стоимо­сти предполагает переоценку соотношений структуры капитала с точ­ки зрения перспектив предприятия, а не только лишь с точки зрения минимизации издержек на капитал.