8.3. Методы стоимостной оценки и анализа ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

проектов используются следующие основные методы:

1) метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли (ARR);

2) простой (бездисконтный) метод окупаемости капитальных вло­жений (РМ);

3) дисконтный метод окупаемости проекта (DPBM);

4) чистая текущая стоимость проекта (ЧТС — NPV) или чистый приведенный доход (ЧПД);

5) индекс доходности (PJ_);

6) период окупаемости капитальных вложений (РВР), лет, месяцев;

7) внутренняя норма прибыли (доходности) проекта — IRR;

8) модифицированный метод внутренней нормы прибыли (доход­ности) - M1RR.

Рассмотрим содержание указанных методов более подробно.

Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли применяется для оценки проектов с коротким периодом окупаемости капитальных зат­рат (до 1 года). Простая норма прибыли — отношение прибыли, полу­ченной от реализации проекта к исходным инвестициям. Для расчета рентабельности инвестиционного проекта принимается чистая при­быль (после налогообложения), к которой часто добавляются аморти­зационные отчисления, генерируемые проектом. В последнем случае учитывается весь денежный поток от проекта, а его рентабельность увеличивается. Расчет осуществляется по формулам:

рип = -g~x 100 или Рип = ~ П *'А° х 100, (80)

где Рип “ рентабельность (доходность) проекта,%; ЧП - чистая при­быль от проекта; И — первоначальные инвестиции в проект; АО — амортизационные отчисления.

Для реализации выбирается проект с наибольшей простой нормой прибыли. Данный метод игнорирует:

1) доходы от ликвидации прежних активов, заменяемых новыми;

2) возможность реинвестирования получаемых доходов в иные при­быльные материальные или финансовые активы;

3) предпочтительность выбора одного из проектов, имеющих оди­наковую простую норму прибыли, но различные объемы инвес­тиций.

Простой бездисконтный метод окупаемости проекта основан на том, что определяется количество лет (или месяцев), необходимых для пол­ного возмещения первоначальных капитальных затрат.

Дисконтный метод окупаемости проекта предполагает определение момента, когда дисконтированные денежные потоки доходов сравняют­ся с дисконтированными денежными потоками капитальных затрат. При использовании данного метода учитывается концепция денежных потоков, т. е. возможность реинвестирования доходов и временная сто­имость денег, что делает оценку инвестиционного проекта более реаль­ной.

Метод чистой текущей стоимости (ЧТС) ориентирован на достижение главной цели финансового менеджмента — увеличение благосостояния акционеров (собственников). Данный метод позволяет получить наибо­лее обобщенную характеристику результата инвестирования, т. е. конеч­ный эффект в абсолютном выражении. Чистая текущая стоимость — это чистый доход (прибыль) от проекта, приведенный к настоящей стоимо­сти (НС). Проект одобряется, если ЧТС > 0, т. е. он генерирует большую, чем средняя стоимость капитала (\VACC), норму прибыли. Средняя стоимость капитала определяется по формуле:

\¥АСС = уу,хЦ,, (81)

/=1

где У. — удельный вес г-го источника финансирования проекта в об­щем объеме финансовых ресурсов,%; Ц( — цена привлечения г-го ис­точника для предприятия, реализующего данный проект, доли едини­цы; п — общее число источников финансирования (г = 1, 2, 3,..., гг).

Среди источников финансирования проектов обычно выделяют:

1) собственные финансовые ресурсы инвестора (застройщика), пре­доставляемые акционерами (учредителями), увеличивающиеся в результате последующей реализации проекта (прибыль, аморти­зационные отчисления, средства, выплачиваемые органами стра­хования, и др.);

2) заемные денежные средства — банковские и бюджетные кредиты, облигационные займы государства или других компаний, пога­шаемые вместе с задолженностью в установленном порядке и в заданные сроки;

3) денежные средства, централизуемые добровольными объедине­ниями (союзами) предприятий;

4) средства федерального и региональных бюджетов, предоставляе­мые в безвозвратном порядке;

5) привлеченные денежные средства (средства от продажи акций, паевые и другие взносы юридических лиц и граждан);

6) иностранные инвестиции.

Инвесторы и кредиторы будут удовлетворены, если подтвердится рост курса акций акционерного общества, которое успешно реализова­ло свой инвестиционный проект.

Чистая текущая стоимость выражает разницу между приведенны­ми к настоящей стоимости (путем дисконтирования) суммой денеж­ных потоков за период эксплуатации проекта и суммой инвестирован­ных в его реализацию денежных средств

ЧТС = НС-И,, (82)

где НС настоящая стоимость денежного потока, полученного за пери­од эксплуатации инвестиционного проекта; И — сумма инвестиций (ка­питальных вложений), направленных на реализацию данного проекта.

Применяемая дисконтная ставка при определении чистой текущей стоимости проекта дифференцируется с учетом риска и ликвидности инвестиций.

Пример. В коммерческий банк поступили для рассмотрения бизнес- планы двух альтернативных инвестиционных проектов со следующими параметрами (табл. 8.1). Условия их реализации: капитальные затраты производятся единовременно в течение года (например, приобретение и установка морозильной камеры для торговой фирмы); сроки эксплуата­ции проектов различны, поэтому дисконтные ставки неодинаковы.

Расчет настоящей стоимости денежных потоков по проектам пред­ставлен в табл. 8.2.

Примечания.

1

КД =

(14-ГК

где Г — дисконтная ставка, доли единицы; I — расчетный период, лет.

2. КД1 = ^ =0,909;

(1+0,1)

1

= 0,826;

(1 + 0ДУ

1

= 0,752.

(1 + 0ДУ

3. В аналогичном порядке определяется коэффициент дисконтиро­вания по проекту 2.

Исходя из данных этой таблицы определяется чистая текущая сто­имость (ЧТС) по инвестиционным проектам:

ЧТС, = 8684 - 7000 = 1684 тыс. руб.;

ЧТС2 = 8221 - 6700 = 1521 тыс. руб.

Итак, сравнение показателей ЧТС по проектам подтверждает, что первый из них является более эффективным, чем второй. ЧТС по нему на 163 тыс. руб. (1684 - 1521), или 9,7% больше, чем по второму проек­ту. Однако по проекту 1 сумма капиталовложений на 300 тыс. руб. (7 тыс. - 6700), или 4,3% выше, а их отдача в форме будущего денежного потока ниже, чем по проекту 2, на 1000 тыс. руб. (10 тыс. - 11тыс.). В случае реализации проекта 1 инвестору необходимо изыскать допол­нительное финансирование (внутреннее или внешнее) в объеме 300 тыс. руб. Поэтому он должен выбрать для себя наиболее приемлемый вариант с учетом имеющихся финансовых возможностей.

Следует отметить, что показатель ЧТС может быть использован не только для сравнительной оценки эффективности проектов на предва­рительном этапе их рассмотрения, но и как критерий целесообразнос­ти их реализации. Проекты, по которым ЧТС является отрицательной величиной или равна нулю, неприемлемы для инвестора, так как не принесут ему дополнительного дохода на вложенный капитал. Проек­ты с положительным значением ЧТС позволяют увеличить первона­чально авансированный капитал инвестора.

Метод ЧТС не является абсолютно верным критерием при:

1) колебании дисконтной ставки в период реализации проекта в свя- , зи с изменением экономических условий на рынке инвестицион­ных товаров;

2) выборе между проектом с большими первоначальными капиталь­ными затратами и проектом со значительно меньшими инвести­циями (3 млн и 500 тыс.

3) выборе между проектом с большей ЧТС и длительным периодом окупаемости и проектом с меньшей ЧТС и коротким сроком оку­паемости затрат (до одного года). Следовательно, метод ЧТС не позволяет судить о пороге рентабельности и запасе финансовой прочности проекта;

4) выборе ставки дисконтирования, особенно в условиях нестабиль­ной экономики РФ (средней ставки банковского процента, сред­невзвешенной стоимости капитала и т. д.).

Несмотря на отмеченные недостатки, данный метод (ИРУ) признан в международной практике наиболее надежным в системе критериев оценки эффективности инвестиционных проектов.

Показатель — индекс доходности рассчитывается по формуле:

(83)

где НС — настоящая стоимость денежных потоков; И — сумма инвес­тиций, направленных на реализацию проекта (при разновременности вложений также приводится к настоящей стоимости).

Используя данные по двум проектам, определим индекс доходности по ним.

ИД, = 1,241 (8684:7000); ИД2= 1,237 (8221 : 6700).

Следовательно, по данному параметру эффективность проектов примерно одинакова.

Если значение индекса доходности меньше или равное 0,1, то про­ект отвергается, так как он не принесет инвестору дополнительного до­хода. К реализации принимаются проекты со значением этого показа­теля больше единицы. Следует отметить, что с ростом абсолютного значения ЧТС (в числителе формулы 83) увеличивается и значение

индекса доходности, и наоборот. При нулевом значении ЧТС индекс доходности всегда равен единице. Это означает, что в качестве крите­рия целесообразности реализации проекта может быть принят только один из них — ЧТС или индекс доходности. На практике при сравни­тельной оценке рекомендуется рассмотреть оба показателя и принять правильное инвестиционное решение.

Период окупаемости вложенных средств по инвестиционному про­екту (Т) — один из наиболее распространенных показателей для оцен­ки инвестиционных проектов:

~ И

1 ”Т^7=’

где Т — период окупаемости проекта, лет, месяцев; НО — средняя величина настоящей стоимости денежного потока в периоде £.

Используя данные по рассмотренным ранее проектам (табл. 8.1 и 8.2), определим период окупаемости по ним. В этих целях устанавли­вается среднегодовая сумма денежного потока в настоящей стоимос­ти.

По проекту 1 она равна 2,895 тыс. руб. (8684 :3).

По проекту 2 — 2,055 тыс. руб, (8221 : 4).

С учетом среднегодовой величины денежного потока в настоящей стоимости период окупаемости равен:

по проекту 1 — 2,4 года (7000: 2895);

по проекту 2 — 3,3 года (6700 : 2055).

Эти данные подтверждают приоритетное значение проекта 1 для инвестора. При сравнении проектов по критериям ЧТС и индекса до­ходности преимущества проекта 1 были более-менее заметными.

Характеризуя показатель «Период окупаемости», необходимо отме­тить, что он может быть использован для оценки не только эффектив­ности капитальных вложений, но и уровня инвестиционного риска, связанного с ликвидностью. Это связано с тем, что чем длительнее пе­риод реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уро­вень инвестиционного риска.

Недостатками данного метода является то, что он не учитывает те денежные потоки, которые образуются после периода полной окупае­мости капитальных вложений. Так, по проектам с длительным сроком эксплуатации после наступления периода окупаемости может быть по­лучена гораздо большая сумма ЧТС, чем по проектам с коротким сро­ком эксплуатации.

Метод внутренней нормы прибыли (ВНП) или маржинальной эф­фективности капитала (IRR) согласуется с главной целью финансо­вого менеджмента — приумножение благосостояния акционеров. Он характеризует уровень прибыльности (доходности) инвестиционного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой будущая сто­имость денежных потоков от капитальных вложений приводится к на­стоящей стоимости авансированных средств.

ЧТГ ВНП = —— хЮО, И

где ЧТС — чистая текущая стоимость денежного потока; И — инвести­ции (вложения) в инвестиционный проект.

Содержание метода внутренней нормы прибыли состоит в том, что все доходы и затраГы по проекту приводятся к настоящей стоимости не на основании задаваемой извне дисконтной ставки, а на базе внут­ренней нормы доходности самого проекта.

Внутренняя норма прибыли определяется как ставка доходности, при которой настоящая стоимость поступлений равна настоящей сто­имости капитальных затрат, т. е. чистая текущая стоимость проекта равна нулю, значит, все инвестиционные расходы окупаются. Полу­ченная ЧТС (прибыль) от проекта сопоставляется с настоящей сто­имостью инвестиционных затрат. Отбираются проекты с внутренней нормой прибыли, большей чем средневзвешенная стоимость капитала (\VACC), принимаемая за минимально допустимый уровень доходно­сти.

Из отобранных проектов предпочтение отдается наиболее прибыль­ным, и формируется инвестиционный портфель предприятия с макси­мальной суммарной чистой текущей стоимостью, если ограничен его ка­питальный бюджет. Используя данные по приведенным ранее проектам (табл. 8.1 и 8.2), определим по ним внутреннюю норму прибыли (ВНП).

По проекту 1 необходимо найти размер дисконтной ставки, по кото­рой настоящая стоимость денежного потока (8,684 млн руб.) за три года будет приведена к сумме вкладываемых средств (7 млн руб.). Раз-

ВНП проекта 1. Обычно эта ставка находится простым подбором по­казателя. Поданному проекту ВНП больше среднегодового темпа ин­фляции (8,02% > 7,0%).

Аналогично находится размер дисконтной ставки по проекту 2. Она

Эти данные подтверждают приоритетность проекта 1 для инвестора. На практике капитальный бюджет предприятия часто ограничен. Поэтому перед дирекцией стоит задача установить такую комбинацию проектов, которая в рамках имеющихся денежных средств дает наи­большее увеличение достояния акционеров. Эта задача сводится к

Таблица 8.3. Исходные данные для отбора инвестиционных проек­тов в портфель предприятия

Капитальные вложения в проект, тыс. руб.

Внутренняя норма прибыли проекта, %

чтс

ггр. 2хгр. 3Л

100

у

подбору комбинации проектов, которая максимизирует чистую теку­щую стоимость. Затем подбирается сочетание проектов с учетом дели­мости (возможности частичной реализации) или неделимости (воз­можности полного осуществления проектов) (табл. 8.3).

Так, для делимых проектов А, Б, В и Г при капитальном бюджете 12,600 тыс. руб. (максимизирующем ЧТС проектов), портфель инвес­тиций будет состоять из полной реализации проекта А (4,500 тыс. руб.) и частичной реализации проекта Б 8,100 тыс. руб. (12 600 - 4500).

Показатель ВНП наиболее приемлем для сравнительной оценки проектов в рамках более широкого диапазона. Например, показатель ВНП проекта можно сравнивать:

1) с уровнем рентабельности активов (имущества) в процессе эксп­луатационной деятельности предприятия;

2) со средней нормой доходности инвестиций предприятия;

3) с нормой доходности по альтернативному инвестированию (де­позитным вкладам, государственным облигационным займам и др.).

Поэтому любое предприятие (инвестор) с учетом уровня инвести­ционного риска вправе установить для себя приемлемую величину внутренней нормы прибыли.

Проекты с более низким уровнем ВНП, как правило, отвергаются инвестором как не соответствующие требованиям эффективности ре­альных инвестиций. ’

Модифицированный метод внутренней нормы прибыли (МИШ) представляет собой усовершенствованную модель метода ВНП. Он дает более правильную оценку ставки дисконтирования и снимает про­блему множественности нормы доходности. Содержание метода зак­лючается в следующем.

Первый шаг расчета. Все денежные потоки доходов от проекта при­водятся к будущей (конечной) стоимости по средневзвешенной сто­имости капитала (WA.CC) и суммируются.

Второй шаг. Полученная сумма приводится к настоящей стоимости по ставке ВНП.

Третий шаг. Из настоящей стоимости доходов вычитается настоя­щая стоимость денежных затрат, и вычисляется ЧТС проекта.

Четвертый шаг. ЧТС проекта делится на настоящую стоимость ка-

НС х10°] ’ її определяется реальная вели-

)

чина внутренней нормы доходности проекта.

Каждый из методов оценки и анализа инвестиционных проектов дает возможность специалистам предприятия изучить характерные особенности проекта и принять правильное решение. Поэтому опыт­ные аналитики используют все основные методы в инвестиционном анализе каждого из проектов, а компьютерные технолог ии облегчают решение этой задачи. Следовательно, критерии принятия инвестици­онных решений следующие:

♦ отсутствие более выгодных альтернатив;

♦ минимизация риска потерь ог инфляции;

♦ краткость срока окупаемости капитальных затрат;

♦ дешевиьна гфоекга;

♦ обеспечение-, стабильности поступления доходов от реализации проекта;

♦ высокая рентабельность инвестиций как таковых;

♦ высокая рентабельность инвестиций после дисконтирования и ДР- ,

Используя комбинацию указанных параметров, руководство пред­приятия может принять правильное решение в пользу того или иного проекта. Из данного набора инвестиционных критериев необходимо выделить главные и на их основе принять приемлемое для инвестора решение, отвечающее его стратегическим целям.

Если дирекция предприятия полагает, что его финансовой страте­гии отвечает получение скромного, но стабильного дохода в течение ряда лет, то выбор в пользу проекта 2 очевиден (табл. 8.1 и 8.2). Если же главное для фирмы — получение максимального дохода в началь­ный период эксплуатации объекта, то целесообразно выбрать проект 1.

При выборе инвестиционной стратегии предприятия необходимо учитывать жизненный цикл товара на рынке (рис. 8.2).

£

Э

о л

I- ш

0 а го

1 о

I­го к л ю о

2

ф -В ю

о

Рис. 8.2. Жизненный цикл товара

На первой стадии (освоение) выручка от продаж растет медленно, так как объем сбыта продукции невелик. Рынок знакомится с товаром. Прибыли еще нет или она минимальна. На второй стадии наблюдается быстрый рост объема продаж и прибыли. На этих стадиях (особенно на первой) требуются большие затраты на освоение продукта и марке­тинг. К концу второй стадии приток средств начинает превышать из­держки производства. На третьей стадии (зрелость) выручка от про­

даж остается на постоянном уровне, поскольку возможности привле­чения новых покупателей исчерпаны. Прибыль в этот период достига­ет своего максимального значения, а затем начинает понижаться, так как растут постоянные расходы на удержание позиций товара на рын­ке (реклама, оплата комиссионерам и др.). На четвертой стадии (упа­док) жизненного цикла товара сбыт падает, выручка от продаж и при­быль стремятся к нулю. Учет жизненного цикла товара на рынке позволяет руководству предприятия выбирать наиболее высокодоход­ные инвестиционные проекты.

Главное требование к инвестиционному портфелю — его сбаланси­рованность. Это означает, что необходимо иметь проекты, которые в текущем или будущем периодах обеспечат предприятие денежными средствами. Одновременно целесообразно деинвестировать денежные средства из стареющих видов производства в более современные.

Часто на практике предприятие, выбрав рентабельный проект, стал­кивается с дефицитом денежных средств для его реализации. В таком случае можно осуществить дополнительные расчеты рентабельности инвестиций с учетом привлечения внутренних и внешних источников финансирования. Следует иметь в виду, что привлечение заемных средств для реализации проекта повышает чистую рентабельность собственных средств, вложенных в него (сказывается влияние эффек­та финансового рычага). Однако это наблюдается в том случае, если средняя доходность инвестиций выше «цены кредита» (Р > (уп )• При

этом инвестиционные возможности предприятия возрастают. Спра­ведливость такого утверждения вытекает из табл. 8.4.

Эффект финансового рычага (формула 29) проявляется в том, что к норме прибыли на собственные средства присоединяется прибыль, по­лученная благодаря использованию заемных средств, несмотря на их платность.

В приведенном примере за счет использования заемных средств нор­ма чистой прибыли на собственные средства по проекту 2 выше, чем по проекту 1. Эффект финансового рычага в 5,6% (8 х 0,7) достигнут за счет того, что норма прибыли на инвестируемый капитал превышает ставку ссудного процента. В табл. 8.4 такое превышение составляет 8% (20 - 12). По проекту 1 эффект отсутствует, поскольку заемные сред­ства для его реализации не привлекались.

Ключевой вопрос для инвестора — куда вкладывать капитал? Для принятия обоснованного решения необходимо найти ответы на следу­ющие вопросы:

1) какие факторы мешают эффективности инвестирования?

2) какова сила их влияния на коммерческую деятельность предпри­ятия?

3) какова их реальная долговечность с учетом фактора времени?

4) какие новые факторы могут помешать инвестированию в буду­щем?

5) насколько надежна защита предприятия от новых неблагоприят­ных факторов?

6) насколько эффективность инвестиций зависит от изменения эко­номической конъюнктуры?

Подводя итог, куда выгоднее вкладывать капитал, отметим три мо­мента.

1. Капиталоемкие проекты пока имеют низкие показатели доходно­сти и длительные сроки окупаемости капитальных затрат. Поэто­му должны финансироваться за счет средств федерального и ре­гиональных бюджетов.

2. Целесообразно инвестировать в отрасли хозяйства, имеющие вы­сокую долю рынка (топливно-энергетический комплекс, промыш­ленность строительных материалов, жилищное строительство и

ДР-)-

3. Рекомендуется вкладывать средства в отрасли, имеющие высокие показатели не только окупаемости затрат, но и оборачиваемости материальных запасов (производство товаров народного потреб­ления, розничная торговля и т. д.).

Перспективным направлением активизации инвестиционной дея­тельности в России является проектное финансирование. Под терми­ном «проектное финансирование» понимается широкий спектр фи­нансовых методов и инструментов, способных содействовать реализации крупных проектов с высоким уровнем риска. Применение проектного (спонсорского) финансирования с ограниченным регрес­сом на заемщика позволяет компаниям, выступающим в качестве орга­низаторов проектов и создающих капитал для его реализации, привле­кать значительные средства на рынке ссудного капитала. Например, для освоения новых нефтегазовых месторождений. Наиболее перспек­тивной формой финансирования совместных сложных проектов явля­ется финансовое обеспечение долгосрочных капитальных проектов на базе лимитированного проектного финансирования. Его обязатель­ным условием служит вложение инвестором определенной части соб-

ственных финансовых ресурсов (не менее 20%). В таких условиях фи­нансовая поддержка проекта государством может составлять до 40%, что соответствует мировой практике. Остальные средства предостав­ляются другими участниками масштабного и перспективного проекта, включая и иностранных инвесторов. ’

К преимуществам проектного финансирования относятся:

♦ привлечение значительных кредитных ресурсов под потенциаль­ный проект;

♦ обеспечение выгодных кредитных условий и ставок при низкой кредитоспособности спонсора;

♦ получение правовых гарантий под потенциальный проект;

♦ получение дополнительных гарантий инвестиций в рамках сов­местных предприятий путем распределения проектного риска между участниками;

♦ отсутствие необходимости отражения в финансовых отчетах

спонсоров денежных затрат до момента полной окупаемости про­екта.

Негативными аспектами, тормозящими развитие проектного фи­нансирования в России, являются:

♦ недостаточность правовой базы, регулирующей данный способ финансирования;

♦ отсутствие достаточных средств в бюджете развития государства для финансовой поддержки сложных инвестиционных проектов;

♦ неразвитость информационной базы, что затрудняет проведение объективной оценки целесообразности реализации крупных ин­вестиционных проектов и привлечения капитала спонсоров.

Вывод. Итак, доходность и безопасность частного инвестирования определяются внутренними и внешними факторами, значимость кото­рых изменяется во времени. Однако точность стартовых расчетов авансирования капитала в любой проект обязательна, что находит от­ражение в бизнес-плане.