21.1. Понятие и модели цены капитала организации. Учет фактора налогообложения в расчетах цены капитала

♦ стоимость капитала является основой максимизации стоимости фирмы, требующей, чтобы цена всех используемых факторов про­изводства, включая авансированный капитал, была минимальной; снижение цены капитала предполагает прежде всего знание прин­ципов качественной ее оценки;

♦ определение цены капитала требуется при принятии решений по формированию инвестиционного бюджета;

♦ на использовании категории «цена капитала» базируются мно­гие другие решения, в том числе по аренде, обмену старых облига­ций на облигации нового выпуска, краткосрочному управлению ак­тивами и др.

Определение цены капитала фирмы предполагает, во-первых, идентификацию основных его компонентов, и во-вторых — исчис­ление их цены. Результаты расчетов сводятся в единый показатель, называемый средневзвешенной ценой капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

При расчете WACC прежде всего определяются источники средств, которые будут при этом учитываться. Поскольку цена капитала не­посредственно используется в процессе принятия долгосрочных ин­вестиционных решений, основное должно быть уделено

16 Финансовый анализ Управление финансами

формулированию принципов расчета этого показателя для форми­рования инвестиционного

Необходимо рассмотреть источники средств, за пользование ко­торыми фирма не платит проценты, — кредиторскую задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате и задолженность по уплате налогов.

Следовательно, для оценки \УАСС релевантной является лишь часть требуемого капитала за вычетом спонтанно возникающей кре­диторской задолженности. Максимизация стоимости фирмы, по- курса ее акций на фондовом рынке требуют, чтобы цена всех используемых факторов производства, включая вложенный ка­питал, была минимальной.

Структура капитала представлена на рис. 20.1.

Таким образом, при формировании цены капитала учитываются следующие его элементы:

♦ часть краткосрочных кредитов и займов, представляющая собой постоянный источник финансирования (источник, рискованный для финансирования развития, применяется для этих целей редко);

♦ долгосрочная кредиторская задолженность;

♦ привилегированные акции;

♦ собственный капитал, включая: нераспределенную прибыль, обыкновенные акции.

При определении цены различных составляющих капитала важ­ное значение имеет вопрос, на какой базе проводится расчет: до уп­латы налога или после налогообложения. Налоги вводятся в расчет на втором этапе. С этой целью используется равенство:

Посленалоговая цена займа = доналоговая цена долга х (1 — Н)

Влияние налогов учитывается в алгоритме расчета XVАС С, соот­ветственно все алгоритмы расчета >М\СС строятся на посленалого- вой базе.

При оценке стоимости капитала и прежде всего при использо­вании заемного капитала встает вопрос налогового регулирования. Во-первых, при долгосрочных займах ставка налога не может оста- ватъся постоянной; изменение ее приведет к повышению или по­нижению цены заемного капитала. Если предположить, что ставка, все же останется неизменной, то размер налоговой льготы может

привести к изменению предельной ставки налогообложения и, сле­довательно, к изменению посленалоговой цены заемных средств.

Оценку стоимости всего капитала или отдельных его элементов целесообразно проводить с учетом налогообложения доходов вла­дельцев капитала. Налоговый фактор влияет и на требуемую доход­ность владельцев капитала, и на величину реальных издержек заем­щика по выплатам заимодавцу.

Цена капитала фирмы в целом рассчитывается как средневзве­шенная величина исходя из цены каждой составляющей капитала и ее доли в капитале фирмы (пассив баланса):

483

Средневзвешенная цена капитала _ фирмы (ШСС) ~

Цена облигаций Доля облигаций

~ фирмы в капитале

Цена привилегированных _ Доля привилегированных + акций акций в капитале

Цена нераспределенной , Доля нераспределенной + прибыли прибыли в капитале

, Цена эмиссии . Доля обыкновенных

обыкновенных акций акций в капитале

или

\VACC =щк_а (1 - Н) +

где у/^у/р, — доли соответственно заемного капитала, привилегиро­ванных акций и собственного капитала.

Доля каждой составляющей капитала в общей оцениваемой сумме капитала может быть рассчитана либо по структуре капитала, либо по денежному выражению.

Для расчета весов элементов капитала по денежному выражению используются:

♦ балансовые оценки заемного и собственного капитала (заем­ный капитал как долгосрочные займы, отражаемые в балансе, соб­ственный капитал — как сумма уставного и добавочного капитала и нераспределенной прибыли).

♦ рыночные оценки. Доля элемента капиталам по рыночной оценке определяется делением рыночной оценки элемента капитала на общую рыночную оценку капитала V. Такой способ теоретиче­ски является единственно верным, однако в практических расчетах при отсутствии рыночных оценок применяются и балансовые зна­чения (особенно по заемному капиталу).

Расчет по структуре капитала возможен:

♦ по фактической структуре на основе рыночных или балансо­вых значений элементов капитала;

♦ по целевой структуре, которая рассматривается как прогноз на ближайшую перспективу и руководство к принятию решений.

Если фирма использует различные типы заемного капитала в качестве своих постоянных источников финансирования, то цена та­кого источника в ДУАСС является средней из некоторых компонен­тов. Например, собственный капитал, используемый в вычислениях, может быть представлен либо ценой нераспределенной прибыли (ку) либо ценой обыкновенных акций нового выпуска (к_е).

ЧУАСС =ща_а (1 - Н) + м/„а + (А, или к_е) , где у/р — стоимость привилегированных акций.