11.2.3. Критерии оценки инвестиционных проектов

С позиции как теории, так и здравого смысла, критерии, построенные с учетом фактора времени, более обоснованны; не случайно именно им от­дается приоритет при обосновании решений инвестиционного характера.

Инвестиционный проект может быть представлен как модель следую­щего типа:

1Р = {1С, CF/, CF₂, .... CF_n, п, г), (11.1)

где 1С — исходная инвестиция (отток средств);

CFk — поступление в к-м базисном периоде (обычно, приток средств); п — число базисных периодов, в течение которых будет эксплуатировать­ся проект;

г — ставка дисконтирования, по которой элементы денежного потока бу­дут приводиться к одному моменту времени.

Логика оценки целесообразности принятия инвестиционного проекта достаточно очевидна — желательно, чтобы генерируемые проектом при­токи денежных средств окупали инвестицию. Поскольку элементы пото­ка {CFk}и исходная инвестиция 1С относятся к разным моментам време­ни, прямое их сопоставление вряд ли оправданно. Однако мы знаем, как вести себя в подобной ситуации — нужно воспользоваться методами дис­контирования и/или наращения и свести все элементы обобщенного по­тока, включая инвестицию, к одному моменту времени (см.

На идее сопоставления дисконтированных (наращенных) элементов денеж­ного потока построены многие методы оценки пректов. Приведем краткую ха­рактеристику наиболее применяемых критериев оценки.

Метод расчета чистой приведенной стоимости

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании, -— повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыноч­ная стоимость. Метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (1С) с общей суммой дисконтированных чистых денеж­ных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого сро­ка. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента г, устанавливаемого ана­литиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процен­та возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Допустим делается прогноз, что инвестиция (1С) будет генерировать в течение п лет годовые доходы в размере CF;, CF2, ...,CF„. Общая накоп­ленная величина дисконтированных доходов (Present Value, PV) и чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV) соответственно рассчи­тываются по формулам:

Очевидно, что если: МР1'" > 0, то проект следует принять;

Л^К < 0, то проект следует отвергнуть;

МРУ - 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Необходимо отметить, что показатель МРУ отражает прогнозную оцен­ку изменения экономического потенциала коммерческой организации в слу­чае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент его окончания, но с позиции текущего момента времени, т.е.

Метод расчета чистой терминальной стоимости у

Критерий МР У основан на приведении денежного потока к началу дей­ствия проекта, т.е. в его основе заложена операция дисконтирования. Оче­видно, что можно воспользоваться и обратной, но родственной операци­ей — наращением. В этом случае элементы денежного потока будут при­водиться к моменту окончания проекта; соответствующий критерий получил название чистой терминальной стоимости, МТУ.

Очевидно, что формула расчета критерия ЫТУ имеет вид:

МГУ=^СР_к (\ + г)"~^к-1С -(\+г)^п. (114)

Условий принятия проекта на основе критерия ЫТУ такие же, как и в случае с МРУ.

Если: МТУ > 0, то проект следует принять;

МТУ < 0, то проект следует отвергнуть;

МТУ = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Легко заметить из алгоритмов расчета, что критерии МТУ и ИРУ вза- имообратны:

МТУ = МРУ РМ1 (г.п) или МРУ = МТУ ■ РМ2(г,п). (11.5)

Иными словами, эти критерии дублируют друг друга, т.е. отбор про­екта по одному из них дает в точности такой же результат при использо­вании другого критерия. На практике большее распространение получил критерий МРУ.

Метод расчета индекса рентабельности инвестиции

Этот метод является по сути следствием метода расчета ЫР V. Индекс рентабельности (РТ) рассчитывается по формуле

" СР.

/>/ ₌ у_Ь£* ./с. (И.6)

Очевидно, что если: Р1> 1, то проект следует принять;

Р1 < 1, то проект следует отвергнуть;

• Р1- 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

В отличие от чистой приведенной стоимости индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень дохо­дов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений — чем больше зна­чение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестирован­ного в данный проект. Благодаря этому критерий Р1 очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения ИРУ (в частности, если два проекта имеют одина­ковые значения ЫРУ, но разные объемы требуемых инвестиций, то оче­видно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффек­тивность вложений), либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения ЫРУ. Этот критерий наибо­лее предпочтителен при комплектовании портфеля инвестиционных про­ектов в случае ограничения по объему источников финансирования. Не­зависимые проекты упорядочиваются по убыванию Р1\ в портфель пос­ледовательно включаются проекты с наибольшими значениями Р1. Полученный портфель будет оптимальным с позиции максимизации совокупного ИРУ.

Метод расчета внутренней нормы прибыли инвестиции

Под внутренней нормой прибыли инвестиции (синонимы: внутренняя доходность, внутренняя окупаемость) понимают значение коэффициента дисконтирования г, при котором ЫРУ проекта равен нулю:

1ЯЯ = г, при котором ЫРУ = /(г) = 0.

Иными словами, если ввести обозначение 1С = CF_a, то IRR находится из уравнения:

I ^к ,=0- (11.7)

£5(1 + IRR)^k

Смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффективно­сти планируемых инвестиций, как правило, заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, мак­симально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полно­стью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской про­центной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любая коммерческая организация финансирует свою де­ятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность орга­низации финансовыми ресурсами она уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., иными словами, несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показа­тель, характеризующий относительный уровень этих расходов в отноше­нии долгосрочных источников средств, называется средневзвешенной стоимостью капитала (WACC). Этот показатель отражает сложившийся в коммерческой организации минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Таким образом, экономический смысл критерия IRR заключается в сле­дующем: коммерческая организация может принимать любые решения ин­вестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже те­кущего значения показателя «стоимость капитала» СС, под которым по­нимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо стоимость целевого источника, если таковой имеется. Именно с по­казателем СС сравнивается IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если: IRR > СС, то проект следует принять;

IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины; по­этому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпочтительным. Расчет IRR выполняется либо с помощью специализированного финансового калькулятора, либо методом после­довательных итераций.

Метод расчета модифицированной внутренней нормы прибыли инвестиции

Одним из недостатков критерия IRR является невозможность его ис­пользования в случае неординарного денежного потока, когда оттоки и притоки денежных средств по базовым периодам чередуются. В частно­сти, вполне реальна ситуация, когда проект завершается оттоком средств. Это может быть связано с необходимостью демонтажа оборудования, зат­ратами на восстановление окружающей среды и др. В этом случае возни­кает так называемый эффект множественности IRR. Поэтому применяет­ся его модификация — критерий MIRR, который находится из уравнения:

„ _nj? Z/Fi-a+rP

jr ^0F' = м_______________________ , (п.8)