4.1. Формирование цены акции, прибыли и дивиденды. ММ-парадокс. Риск и ограничние риска. Финансовый риск. Хеджирование. Опционы и контракты на финансовам рынке

Можно записать формулу зависимости эффективности от цен и дивидендов:

С₁ - С₀ + с!

К =

Со

где С₀ - цена покупки, С₁ - цена продажи, а ! - дивиденды, полученные за время владения акцией.

Напомним, что дивиденды выплачиваются из прибыли, и только собрание акционеров (а точнее, владелец контрольно­го пакета) решает, какую долю прибыли направить на выпла­ту дивидендов. Это решение или последовательность таких решений именуют дивидендной политикой корпорации.

Модильяни и Миллер высказали парадоксальное утвер­ждение: в условиях конкурентной экономики дивидендная политика не влияет на эффективность инвестиций в акции.

Пусть в момент покупки акции корпорация имела капи­тал К⁰ разделенный на N акций. Формально цена акции - это приходящаяся на нее доля капитала

_К( о;

С( о; = К

N 115

За квартал фирма заработала прибыль П, составляющую

долю т_п от ее начального капитала,

П = гК⁽⁰⁾ ,

п ⁷

и выделила долю g из нее на выплату дивидендов, так что на каждую акцию пришлось

, = ^ ⁰'

N

(число акций предполагается неизменным).

Капитал К®, оставшийся в распоряжении корпорации и способный далее приносить прибыль, равен

К« = К⁽⁰⁾ + (1 — §) П = [1 + (1 — 8) г_и] К⁽⁰⁾.

Новая цена С равна

_С1) = = 1 + (1 - 8к _К(0).

N N

Подставляя теперь выражение для цены и дивидендов в формулу эффективности, убеждаемся, что она не зависит от дивидендной политики, а определяется только продуктивно­стью Г_п фирмы

л = [1 + (1 -8)г„]К⁽⁰⁾ + 8У_ПК^(0; -К⁽⁰⁾ = _г .

^л К( 0) ^п

Вывод вызывает сомнения. Прежде всего цена акции вве­дена формально, как доля капитала, но даже если существует возможность объективно оценить капитал, то рыночная цена акций, как правило, не будет соответствовать доле этой оцен­ки. Поэтому эффективность рыночной операции (купить, по­лучить дивиденды, продать по новой цене) не будет равна эффективности, исчисленной в «объективных» ценах.

Предположим, однако, что инвестор не собирается прода­вать акцию. Через квартал он будет иметь на руках ту же ак­цию, но имеющую новую цену, и дивиденд наличными. При

116

сохранении продуктивности фирмы капитал, вложенный в ак­цию, будет иметь эффективность г определяемую только про­дуктивностью. Капитал же, полученный как дивиденд, может быть вложен в любую другую операцию на рынке. Отсюда ясно, что дивидендная политика фирмы не имеет значения, только если капиталовложения в любую другую операцию будут так же эф­фективны, как и капиталовложения в данную фирму. Именно такое свойство идеальной конкурентной экономики и обеспечи­вает справедливость утверждения Модильяни - Миллера.

В реальной же экономике инвестор может надеяться вло­жить полученный дивиденд и более эффективно, ориентиру­ясь на текущую конъюнктуру, где эффективности вложений в различные предприятия все время меняются.

Вернемся к проблеме оценки цены акции. Вновь можно рассмотреть ситуацию, когда акция все время остается у одного владельца, или акцентировать внимание на собственной цене акции независимо от того, в чьих руках она находится. Все, что получает владелец акции, - это дивиденды, но поскольку эти дивиденды поступают в разное время, при их суммировании необходимо принимать во внимание дисконт.

Приведенная к начальному моменту (момент покупки) сумма всех дивидендов равна

(С( 0) = £ ^а ,

£ (1 + г)

где г - процент, который может получить владелец, реинвес­тируя дивиденды, ^ - дивиденд за квартал t•

Простейший прогноз дивидендов исходит из предположе­ний, что продуктивность капитала корпорации остается неиз­менной, равно как и ее дивидендная политика.

1+(1-_Я)г^п

и через I кварталов окажется равным

К⁽¹⁾ = [1 + (1 — я) г_п ]'К⁽⁰⁾,

а соответствующий дивиденд за квартал і окажется равным:

а«> = ) = + (1 - _8)Г]'-¹ _К(⁰ >^, г = 1,2, ...

N N

Теперь можно вычислить прогноз цены акции как РУ потока дивидендов:

і-1

£(0) = у ⁰> • ¹ ТҐ1 N 1 + г

1+г

Вывод: прогноз цены акции отличается от ее формально­го значения как доли капитала корпорации множителем

1

Г -1

* У ^г" ,

и зависит от дивидендной политики.

Однако если акционер не может добиться большей эффек­тивности, реинвестируя дивиденды в другие финансовые опе­рации, то он предпочтет вложить их в акции той же корпора­ции. При этом г = г и прогнозная цена не будет зависеть от дивидендной политики, совпадая с формальным значением. Поскольку в условиях идеальной конкурентной экономики от­сутствует возможность более эффективных конкурентных вло­жений, ММ-парадокс оправдан.

На реальном рынке цены акций меняются непрерывно, формируясь как результат соглашений между большим числом покупателей и продавцов. Тем не менее на уровень реальных цен, несомненно, влияют прогнозные оценки, опирающиеся, в свою очередь, на прогноз продуктивности каждой корпора­ции, ее дивидендной политики и прогноз эффективности аль­тернативных вложений.

Финансовая операция (сделка) называется рискованной, если ее эффективность недетерминирована, т. е. не полнос­тью известна в момент заключения сделки.

Недетерминированность эффективности, а следователь­но, рискованность - свойство почти любой сделки, связан­ной с покупкой и продажей ценных бумаг.

Эффективность ценных бумаг зависит от трех факторов: цены покупки, промежуточных выплат и цены продажи. Пер­вый фактор детерминирован: цена точно известна в момент совершения сделки. Применительно к процентным ценным бумагам существует риск невыполнения обязательств. Может быть внезапно принято решение об отсрочке погашения госу­дарственных ценных бумаг, корпорация может оказаться фи­нансово несостоятельной и не способной вернуть долги.

С другой стороны, динамика курсовой стоимости процен­тных ценных бумаг также заранее неизвестна. Владелец про­центных ценных бумаг может продать их в любой момент до объявления срока погашения (исполнения), если он решит, что текущий курс выгоден, но в случае изменения этого курса в будущем в сторону еще большей эффективности он может ока­заться в проигрыше.

Однако эффективность процентных ценных бумаг госу­дарства и крупных корпораций может быть прогнозируема с небольшими отступлениями от истины. В случае банкротства кредитные обязательства покрываются в первую очередь.

Совершенно иной является ситуация с акциями. Условия покупки акций не содержат в себе никаких формальных обя­зательств компании, связанных с выплатой дивидендов или с выкупом по какой-либо фиксированной цене. Приобрете­ние акций - безусловно, рискованная финансовая операция.

Финансовый риск - это не обязательно разорение. В ос­новном финансовый риск — это упущенные возможности.

Эффективность операций с ценными бумагами, как прави­ло, заранее неопределенна. Инвестор должен принимать реше­ние, проводя сравнение прогноза эффективности данной цен­ной бумаги с эффективностью возможного безрискового вклада.

Хеджирование (hedging) - любая схема, позволяющая ис­ключить или ограничить риск финансовых операций, связан­ных с рисковыми ценными бумагами.

Полное исключение риска - крайне редкое явление в фи­нансовой деятельности.

Пример. Инвестор-кредитор предоставляет деньги в долг другому лицу. Должник выдает кредитору расписку - обя­зательство вернуть деньги с добавлением фиксированного рос­та г. Эта расписка является простейшей формой ценной бума­ги. На первый взгляд, операция является безрисковой, по­скольку даже в случае отказа долг будет взыскан в судебном порядке. В качестве обеспечения оплаты указывается принад­лежащий должнику дом.

На самом деле риск сохраняется, поскольку в результате возможного пожара, который может уничтожить заложенное строение, должник становится неплатежеспособным.

Однако в качестве ограждения от такого риска кредитор может приобрести за свой счет страховой полис, гарантирую­щий выплату в случае пожара определенной суммы, достаточ­ной для возврата долга с процентами. При этом действитель­ная эффективность вклада окажется ниже в зависимости от возможных вариантов развития событий.

Примем для простоты за единицу (например, 1 млн руб.) сум­му, которую ассигнует кредитор на всю операцию. Пусть из нее х передается в виде долга, а 1-х направляется на покупку полиса.

В варианте 1, если пожара не произойдет, эффективность вклада составит

Я₁ = (1 + г) х — 1.

В варианте 2, если пожар уничтожит строение и долж­ник окажется несостоятельным, кредитор получит от страхо­вой компании сумму q (1 — х), где q - отношение страхового возмещения к цене полиса.

Таким образом, эффективность вклада во второй ситуа­ции равна

Я₂ = q (1 — х) — 1.

Однако можно выбрать х так, чтобы Я = Я что достига­ется при

х = q / (1 + г + q).

Такая схема хеджирования полностью исключает неопре­деленность. Безрисковая комбинация двух ценных бумаг (рас­писки и полиса) гарантирует эффективность, равную

(1 + г^ _л Я = Я. = Л₂ =, + + -1.

^{1 2} 1 + г + q

При известной величине q всегда можно выбрать r так, что­бы получить любую гарантированную эффективность вклада.

Приведенный пример является условной ситуацией, не характерной для операций на рынке ценных бумаг, но сам принцип страхования с помощью дополнительных затрат ре­ализуется и на рынке.

Опцион - это документ, удостоверяющий право на покуп­ку или продажу какого-либо товара по фиксированной цене.

Для финансового рынка особенно существенны опцио­ны на товары, фигурирующие на нем, т.е. акции, валюта и т.д. Опцион, по существу, является страховым полисом, обеспечи­вающим защиту от неопределенности. Купив акции и одновре­менно опцион на их продажу (put option), инвестор гарантирует, что даже если рыночная цена акций через год резко упадет, то потери будут ограничены. Купив опцион на покупку (call option), инвестор гарантирует защиту от роста цены на акции выше ука­занной в опционе. Опцион имеет цену (премию), зависящую от степени неопределенности, с которой он борется.

Принято различать два типа опционов: европейский, ког­да опцион дает право купить (или продать) по фиксирован­ной цене в определенный день (expiration day), и американс­кий, дающий право купить (или продать) в любой день вплоть до определенного момента. Сами по себе опционы являются таким же товаром, как и акции.

Продавец опциона должен предоставить определенный залог, гарантирующий выполнение контракта. Основная часть сделок проходит через корпорацию ОСС (Option Clearing Corp.), которая дает абсолютную гарантию сделки.

Кроме основных видов опционов (calls, puts) на акции суще­ствует множество других форм: Index Option - форма игры на курсе группы акций, характеризуемом сводным индексом: индекс Доу- Джонса (по названию фирмы, выпускающей главную финансо­вую газету «Wall Street Journal») - сумма цен акций 30 ведущих кор­пораций, разделенная на некоторое число (divisor); Standard and Poor's 500 Stock Index — взвешенная сумма цен акций 500 крупнейших корпораций, т.е., грубо говоря, цена «рынка».

Index Option заключается не на фиксированное число ак­ций - просто продается право получить сумму, пропорциональную приросту индекса к фиксированному мо­менту, если индекс действительно возрастет. Таким образом, Call Index Option - это форма ставки с расчетом на движение рынка вверх (на положительную эффективность рынка), со­ответственно put IO - ставка на движение его вниз.

Существуют и опционы на иностранную валюту, на биле­ты казначейства США и т.д.

Более того, опционы продаются и специальными груп­пами: один put и один call на один и тот же вид акций с одина­ковой str. price (два puts и один call; один put и два calls). Эти группы имеют названия (straddle, strip, strap), происходящие от жаргонных терминов, применяемых игроками на ипподроме.

Популярным вариантом опциона на покупку являются warrant — опцион на покупку акций корпорации, выпускаемый самой корпорацией и обеспечиваемый ее достоянием. Основ­ным практическим отличием warrant от обычного call option является большая его длительность (5 лет и более). Warrant также может продаваться в сочетании с другими ценными бумагами, например, бонами той же корпорации.

Принципиально отличным от опционов финансовым ин­струментом являются контракты.

Контракты на будущее (futures) - основный тип ценных бумаг, фигурирующий на товарных биржах.

1. Контракт является обязательством продавца поставить в определенное место в определенный месяц определенное количество товара. После доставки товара покупатель обязан заплатить продавцу заранее (в момент заключения контракта) обусловленную цену.

2.Контракт является ценной бумагой, т.е. товаром сам по себе, и может продаваться исходным покупателем и перепродаваться на бирже вплоть до фиксированного в нем месяца поставки.

3. Для того чтобы гарантировать выполнение контракта, необходимо вносить обеспечение наличными (или их эквива­лентом в виде ликвидных ценных бумаг).

4. Будучи ценными бумагами, контракты допускают воз­можность использования их в качестве предмета опциона.

В заключение отметим, что контракты на будущую покупку (продажу) с фиксированными условиями сделки могут заклю- чаться не только на реальные товары (зерно, металлы и т.п.), но и на любые ценные бумаги. В особенности это касается контрак­тов на иностранную валюту, казначейские билеты, акции и даже на пакеты различных акций, объединенных в индексные груп­пы, причем последний вариант особенно распространен.

Именно валютные фьючерсы являются наиболее попу­лярными на нарождающихся финансовых рынках России и Беларуси, чему способствуют неустойчивость валютного курса рубля и высокий общий темп инфляции.