3.4. Дисконтированные финансовые параметры инвестиций, методы их расчета и их роль в оценке эффективности инвестиционных проектов

Таблица 3.7

Чистый приведенный доход (ЫРУ) представляет собой разность дисконтированных на один момент времени (обыч­но на год начала реализации проекта) показателей дохода и капиталовложений. Потоки доходов и капитальных вложений обычно представляются в виде единого потока - чистого по­тока платежей, равного разности текущих доходов и расходов.

Представим формулу для расчета чистого приведенного дохода при заданной норме дисконтирования в виде:

= (3.1)

и (1 + а) ^ (1 + а)

где а - величина ссудного процента, или норма дисконтиро­вания, %;

t- год начала производства продукции;

t - год окончания строительства по проекту;

К¥₍ - инвестиционные расходы (капитальные вложения) в году I руб.;

P_t- чистый поток платежей (доходов) в году t, руб.;

Т - время реализации инвестиционного проекта в годах.

Необходимо отметить, что в данном случае предполага­ется существование совершенного рынка капитала, на кото­ром существует единая расчетная процентная ставка. Исходя из этого, обычно ЫРУ оценивается путем задания а, равным сред­ней учетной банковской ставке в стране инвестора или рав­ным другому значению, соответствующему норме прибыли при вложении капитала в другие проекты и ценные бумаги.

При оценке инвестиционных расходов наиболее важным является учет источников средств, которые использовались при выплатах (весь капитал или только заемные средства). В ос­тальном методы расчета инвестиционных расходов почти не различаются. Для определения доходов используются суще­ственно различающиеся схемы.

Например, рекомендуется исключить из суммы доходов амортизационные отчисления, или предлагается включать не только накапливаемые амортизационные отчисления, а так­же и ликвидную стоимость основных производственных фон­дов (на последнем шаге расчета).

Такое различие вычислительных схем при расчете дохо­дов определяется различием в отчетных документах зарубеж­ных и российских и белорусских компаний и фирм. Зарубеж­ные компании по итогам своей деятельности за год помимо отчета о прибылях и убытках представляют отчеты об источ­никах и использовании фондов (отчет о фондах и их исполь­зовании), в которых денежные средства накапливаются за счет чистой прибыли, амортизационных отчислений, нового ак­ционерного капитала, кредитов и других доходов.

Определяемые таким образом фонды распределяются для выплаты дивидендов акционерам, приобретения недвижимо­сти, машин и оборудования, увеличения оборотного капита­ла и т.д. При этом на расширение основных производствен­ных фондов затрачивается средств не менее, чем получено в результате амортизационных отчислений, т.е. свободные де­нежные средства компании должны работать на расширение и модернизацию производства. Аналогичной отчетности для российских предприятий не предусмотрено.

Необходимость учета ликвидной стоимости основных производственных фондов при определении чистого приве­денного дохода определяется назначением инвестиций.

Источники финансирования проектов разделяются на две основные группы:

1. Собственный капитал - средства, предоставляемые акционерами (учредителями), который должен быть увеличен в результате реализации и последующей эксплуатации иссле­дуемого объекта.

2. Заемный капитал - кредит банков, государства, мест­ных органов власти или других компаний, который должен быть погашен вместе с задолженностью в установленном кон­трактом порядке и в заданные сроки.

Результатом инвестиций, с финансовой точки зрения, является погашение кредитной задолженности и выплаты дивидендов акционерам. При этом по мере погашения креди­та увеличивается стоимость акционерного капитала. Акцио­нер, получая дивиденды за акции, в любой момент может ре­ализовать свои акции. При условии, что деятельность пред­приятия при реализации данного инвестиционного проекта будет прибыльной, чем позже он продаст свои акции, тем боль­ше выиграет. В этом случае разумно предполагать, что акцио­нерный капитал не будет выплачен и изъят из средств пред­приятия. Тогда критерии оценки эффективности капитальных вложений должны быть определены только для заемного ка­питала и предназначены для партнеров, предоставивших этот капитал. Для акционеров основными будут при этом являться критерии эффективности акционерного капитала. Однако в ряде случаев такого рода разделение не может быть четко про­ведено, поскольку оно определяется целью инвестиции.

Если цель инвестиций - замена оборудования, то при расчете критериев эффективности капитальных вложений должен учитываться весь затраченный капитал.

При строительстве новых объектов, срок службы кото­рых значительно превышает расчетный период, следует учи­тывать только заемные средства, а в некоторых случаях - сум­му заемных и собственных средств.

Таким образом, чистый приведенный доход может иметь формально шесть различных значений для всех затраченных или только для заемных средств, с учетом или без учета амор­тизационных отчислений, а также с учетом ликвидной сто­имости основных производственных фондов.

Экономический смысл внутреннего коэффициента окупа­емости IRR состоит в следующем. В качестве альтернативы вложения финансовых средств в инвестиционный проект рассматривается помещение тех же средств (так же распреде­ленных во времени) под некоторый банковский процент. Рас­пределенные во времени доходы, получаемые от реализации проекта, также помещаются на депозитный счет в банке под тот же процент. При ставке ссудного процента, равной IRR, инвестирование средств в проект даст в итоге тот же суммар­ный доход, что и помещение их на депозитный счет. Таким образом, при этой ставке ссудного процента обе альтернати­вы помещения финансовых средств экономически эквивален­тны. Если реальная ставка ссудного процента меньше IRR про­екта, инвестирование средств в него выгодно, и наоборот. Следовательно, IRR является граничной ставкой ссудного про­цента, разделяющей эффективные и неэффективные инвести­ционные проекты. IRR находится как решение нелинейного уравнения относительно d:

=о

(1 + d) t0 (1 + d) ■

Зависимость чистого приведенного дохода от процент­ной ставки имеет вид, изображенный на рис. 3.5, только в том случае, если имеют место изолированно осуществляемые инвестиции, то есть превышение поступлений над выплата­ми на протяжении всего планового периода идет только на уплату процентов по внутренней процентной ставке и на амор­тизацию затраченного капитала.

Рис. 3.5. Зависимость чистого приведенного дохода от значения процентной ставки

Это означает, что в плановый период капитал не реинве­стируется, и внутренняя процентная ставка не зависит от про­центной ставки, по которой могут быть вложены высвобож­денные финансовые средства. При не изолированно осуще­ствляемых инвестициях, например, при заемном характере инвестируемого капитала, возможны случаи, когда уравнение для расчета внутреннего коэффициента окупаемости будет иметь несколько корней или не иметь их вовсе.

За рубежом расчет коэффициента IRR часто применяется в качестве первого шага при финансовом анализе инвестици­онного проекта. Для дальнейшего анализа отбирают те инве­стиционные проекты, которые имеют IRR не ниже некоторо­го порогового значения (обычно не ниже 15-20% годовых).

Широко используется при предварительной оценке эф­фективности инвестиций такой важный для практики пара­метр, как срок окупаемости инвестиций (Payback Period, PB).

Срок окупаемости определяется как продолжительность периода времени, в течение которого сумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиций, срав­няется с суммой инвестиций.

Уравнение для периода срока окупаемости можно запи­сать в виде:

= (3.3)

(1+а)'

где к - срок окупаемости; КУ- суммарные капиталовложения в инвестиционный проект.

В этом уравнении 1=0 соответствует моменту окончания строительства. Величина к определяется путем последователь­ного суммирования членов ряда дисконтированных доходов до тех пор, пока не будет получена сумма, равная объему ин­вестиций или превышающая его.

Введем

8ш = (3.4)

1=0 (1+а )

причем < КУ < £ш+1.

Тогда срок окупаемости приблизительно равен:

к = ш+^Ку^^шш (1+аг¹. (³-5)

Рш + 1

Очевидно, что на величину срока окупаемости, помимо интенсивности поступления доходов, существенное влияние оказывает используемая норма дисконтирования доходов.

На практике срок окупаемости может быть равен беско­нечности.

Естественно, что наименьший срок окупаемости соответ­ствует отсутствию дисконтирования доходов, монотонно возра­стая по мере увеличения ставки процента. При отсутствии дис­контирования эта ситуация возникает, только если срок окупае­мости больше периода получения доходов. При дисконтировании доходов срок окупаемости может просто не существовать (стре­миться к бесконечности) при определенных соотношениях меж­ду инвестициями, доходами и нормой дисконтирования.

Если положить Рг постоянной величиной, то при ^h ^^

сумма Sh = h—¹— равна S = . Очевидно, при любом (1 + d) ^d конечном h Sh < S.

Отсюда следует, что необходимым условием существова­ния конечного срока окупаемости h является выполнение не­равенства

^P > (3.6)

KV 1 + d'

Важным параметром в оценке инвестиций является дис­контированная рентабельность

Рентабельность (Benefit Cost Ratio), или индекс доходнос­ти (Profitability Index, PI) инвестиционного проекта представ­ляет собой отношение приведенных доходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам:

h Pt

_R = ^h (1 + d)) (3.7)

h KVt '

^h (1+d))

При норме дисконтирования, меньшей IRR, рентабель­ность больше 1. Таким образом, превышение над единицей рентабельности проекта означает его дополнительную доход­ность при рассматриваемой ставке процента. Случай, когда рентабельность проекта меньше единицы, означает его неэф­фективность при заданной ставке процента.

В литературе по финансовому анализу можно найти де­сятки различных показателей качества инвестиционных про­ектов, однако именно рассмотренные выше четыре парамет­ра приняты как определяющие при принятии решений об инвестировании в большинстве белорусских банков, а также в Европейском Банке Реконструкции и Развития и Российс­кой Финансовой Корпорации.