<<
>>

1.2. Основные экономические концепции инвестиционного анализа

1. Роль инвестиций в увеличении ценности фирмы. Знакомясь с методами анализа инвестиционных проектов, мы должны осознавать, что такой анализ является лишь элементом более общего раздела прикладных экономических знаний, называемого обычно инвестиционным планированием или разработкой бюджетов планируемых инвестиций, что, в свою очередь, является лишь частью финансового ме-неджмента.

Отсюда — общность подходов инвестиционного анализа и других разделов финансового менеджмента: все они рассматривают в качестве своей главной цели увеличение ценности фирмы (value of the firm).

Это понятие имеет ключевое значение во всех расчетах, выполняемых при проведении инвестиционного анализа, а потому следует рассмотреть его отдельно, чтобы затем не нужно было вновь тратить время на уяснение терминов и экономического смысла расчетов.

Ценность фирмы и ее увеличение — естественная и логичная цель любого разумного менеджера, причем эта цель куда более универсальна, чем увеличение прибыли, которое нередко рассматривается как главная задача частной фирмы.

Однако при таком, сразу скажем, упрощенном подходе трудно понять логику некоторых типов коммерческих стратегий, которые не предполагают немедленной максимизации массы прибыли или уровня рентабельности, а нацелены, скажем, на расширение своего сектора рынка или увеличение нематериальных активов (goodwill).

Экономические основы управления фирмой

Финансовый менеджмент

Управление долгосрочными инвестициями

^ Обоснование инвестиций в долгосрочные активы ^

Рис. 1.4. Место инвестиционного анализа в системе прикладных экономических ДИСЦИПЛИН

Однако все эти типы коммерческой политики обретают смысл, если мы исходим из гипотезы об увеличении ценности фирмы как наиболее универсальном мотиве поведения менеджеров фирмы. Так что же такое ценность фирмы? Графически это понятие можно изобразить так, как это представлено на рис.

1.5.

Ценность фирмы (ЦФ) можно представить себе как своеобразный пирог, состоящий из двух «ломтей». Первый из этих «ломтей» представ- 1) ляет собой рыночную стоимость собственного капитала фирмы (РССК), а второй — это рыночная стоимость обязательств фирмы (PCO).

ЦФ= РССК+ PCO. (1.1)

Может показаться, что ценность фирмы — это просто рыночная оценка пассивов ее баланса. Но не надо увлекаться бухгалтерскими аналогиями, куда важнее понять экономический смысл категории «ценность фирмы», который состоит в том, что ценность фирмы — это то реальное богатство, которым обладают (и которое могут получить в денежной форме, если они того пожелают и продадут свою собственность) владельцы фирмы, будь то единоличный собственник коммерческой палатки или миллионы акционеров огромной корпорации. Логичным становится в связи с этим вопрос о том, что же определяет размеры этого «пирога» и каким образом можно увеличить ценность фирмы?

Самый общий взгляд позволяет выделить две основные группы факторов:

инвестиции всех типов, т.е. в реальные активы и портфельные;

прочие факторы, в том числе финансовый и производственный менеджмент.

Очевидно, что ценность фирмы реально определяется не тем, насколько велик ее капитал (за исключением, может быть, капитала, находящегося в форме наиболее ликвидных активов), а тем, какое положение этот капитал обеспечивает фирме на рынке ее товаров или услуг. Между тем очевидно, что это положение как раз и определяется направлениями фирменных инвестиций: если они повышают конкурентоспособность фирмы и обеспечивают прирост доходности ее капитала, то ценность фирмы увеличивается и ее владельцы становятся все богаче. В противном случае инвестиции, формально увеличивая пассивы баланса фирмы (за счет вложений собственного капитала или привлечения заемных средств, увеличивающих обязательства), приведут к снижению ценности фирмы, поскольку рыночная оценка ее капитала упадет вслед за снижением ее конкурентоспособности и прибыльности.

Отсюда следует несложный, но чрезвычайно принципиальный вывод: любые инвестиции, в том числе и инвестиции в реальные активы, следует рассматривать прежде всего с точки зрения того, как они влияют на ценность фирмы.

Этот критерий оценки приемлемости инвестиций следует признать наиболее общим и основополагающим, хотя его практически невозможно строго формализовать, как нельзя жестко формализовать и с арифметической точностью просчитать процесс формирования рыночной цены.

2. Понятие о денежных поступлениях. Одно из новых и пока малоосвоенных в России понятий современного финансового менеджмента — это понятие о денежных поступлениях (потоках денежных средств, денежных потоках — cash flow ). Появившись недавно в переводных изданиях, этот термин по вине не очень квалифицированных переводчиков стал причиной немалой путаницы — его стали переводить как «потоки наличных» или «наличные средства». Причиной тому стал один из возможных переводов многозначного английского слова cash, а именно — «наличные деньги». Отечественные переводчики, зная о тех жестких барьерах, которые всегда разделяли в нашей экономике потоки наличных и безналичных средств, решили, что то повышенное значение, которое придается в англоязычной литературе понятию «cash flow», скорее всего, продиктовано именно тем, что речь идет о деньгах в наиболее ликвидной форме — форме наличных.

Однако этот термин пришел к нам из стран, в экономике которых нет никаких искусственных барьеров между наличным и безналичным обращением, причем наличное обращение играет маргинальную и все ослабевающую роль. Поэтому термин «cash flow» никак не связан с движением наличных денежных сумм в кассе предприятия и обозначает совершенно иную величину — чистый денежный результат коммерческой деятельности фирмы.

Чтобы лучше уяснить природу категории «денежные поступления», отметим, что мы не случайно предпочли именно такой перевод термина «cash flow», а не напрашивающийся вариант «денежный поток». Дело в том, что термин «поток» не несет в себе указания о его направленности, т.е. поступают ли эти средства в фирму или наоборот — из нее? Об этом тем более важно упомянуть, что современный финансовый менеджмент широко использует также категории «денежный приток» и «денежный отток», несущие достаточно точные указания на направления движения описываемых денежных потоков: в первом случаев очевидно, что речь идет о средствах, полученных фирмой, а во втором — о ее расходах.

Как видно на рис.

1.6, денежные притоки (притоки денежных средств) фирмы связаны с тем, что она:

продает свои товары за наличные, а также получает от дебиторов платежи по товарам, проданным в кредит;

получает доходы от инвестирования в ценные бумаги или операции своих филиалов в стране или за рубежом;

продает свои вновь эмитированные ценные бумаги разных типов;

избавляется от ненужных или лишних активов;

привлекает кредиты. Денежные притоки Денежные оттоки

Рис. 1.6. Схема денежных притоков и оттоков фирмы и возникновения чистого денежного результата операций (cash flow)

Денежные оттоки (оттоки денежных средств) фирмы связаны с тем, что она:

приобретает сырье и материалы для осуществления своей деятельности;

выплачивает заработную плату и жалованье своим работникам;

поддерживает в работоспособном состоянии свой основной капитал и осуществляет новые инвестиции;

выплачивает дивиденды и проценты по взятым кредитам;

погашает основные суммы задолженностей по облигациям и кредитам.

Анализ денежных притоков и оттоков чрезвычайно важен для оценки деятельности фирмы. Однако, когда мы говорим о проблемах оценки приемлемости инвестиций, нас более волнуют не текущие денежные притоки и оттоки фирмы, а ее денежные поступления, т.е. тот «сухой денежный остаток», который образует собой приращение богатства фирмы. При этом, как правило, далее мы будем говорить о результате, который остается у фирмы после уплаты налогов, т.е. свободен от обязательств перед государством.

Необходимо сразу оговориться, что такой результат не тождествен чистому доходу фирмы, хотя, казалось бы, именно он и может претендовать на роль результирующего показателя коммерческих операций. Между тем мы здесь сталкиваемся с необходимостью четко разграничить подход бухгалтера и подход финансиста или экономиста.

Подход бухгалтера предполагает рассмотрение в качестве конечного результата деятельности фирмы ту сумму денежных средств, которой фирма может свободно распоряжаться по своему усмотрению.

Такой точке зрения, конечно, в наибольшей мере отвечает чистый доход после уплаты налогов.

Подход финансиста и экономиста предполагает рассмотрение в качестве конечного результата как той суммы средств, которой фирма может свободно распоряжаться по своему усмотрению, так и тех денежных средств, использование которых жестко лимитировано действующими нормативными документами, но которые в конечном счете вливаются в общую ценность фирмы, повышая ее. Реально речь здесь может идти о двух видах таких средств:

амортизации;

начисленных, но еще не внесенных налоговых платежах.

Амортизация по своей экономической природе является целевым

отчислением, призванным обеспечить накопление средств для ком-пенсации физического и морального износа основного капитала, используемого фирмой для всех типов операций. Масштабы такого начисления зависят от трех факторов:

балансовой стоимости оборудования, входящего в состав основного капитала;

предполагаемого срока службы оборудования до момента его списания;

избранного фирмой метода начисления амортизации.

Пример 1.1. Допустим, что фирма имеет установку стоимостью 300 млн руб. Срок использования этой установки, предусмотренный технической документацией, составляет 10 лет. При этом предполагается, что по окончании 10-летнего периода эксплуатации установи будет продана по ликвидационной стоимости, равной 30 млн руб. Если фирма пользуется линейным методом начисления амортизации, т.е. списывает начальную стоимость равными суммами (равными долями) каждый год, то годовая сумма амортизационных отчислений составит

(300 - 30): 10 = 27 млн руб.

Именно эту сумму и будет фирма вычитать из прибыли (добавлять к своим расходам) ежегодно на протяжении 10 лет эксплуатации установки, обосновывая это для налоговой инспекции справками о движении средств по счету «Амортизация основных средств». Обратим, однако, внимание на то, что амортизация, являясь ис-точником формирования денежного фонда специального (целевого) назначения, при этом не перестает быть собственностью фирмы, хотя и вычитается из ее прибыли подобно издержкам производства или на-логовым платежам.

Здесь мы сталкиваемся только с ограничением свободы собственников средств в их расходовании, хотя сами эти це-левые средства продолжают работать на благо фирмы, укрепляя фи-нансовые основы ее будущего существования. Ведь в конечном итоге, когда фирме потребуется осуществить вложение средств для замены изношенного основного капитала, амортизационный фонд станет для нее эквивалентен чистой прибыли после налогообложения. С этих позиций формирование амортизационного фонда выступает как накопление инвестиционного резерва фирмы.

Поэтому вполне логично включать начисленную амортизацию в ту сумму денежных средств для дальнейшего развития, которую фирма может рассматривать как результат своей коммерческой деятельности, а именно в денежный поток (денежные поступления).

Если воспользоваться терминологией американского стандарта бухгалтерского учета GAAP (Generally Accepted Accounting Principles — Общепринятые принципы бухгалтерского учета), к которому постепенно приближается схема бухгалтерского учета в России, то уравнение для определения величины денежных поступлений (денежного потока) можно записать следующим образом:

Денежные _ Выручка от _ Все затраты, ^ Выплаты _ Уплаченные /i

поступления ~ реализации кроме шюценгов налоги ^ ' '

амортизации

Обратите внимание и на то, что в приведенном выше определении оговаривается, что речь идет именно об уплаченных налогах. Такая оговорка порождается возможностью существования такой финансо- во-бухгалтерской категории, как начисленные, но еще неуплаченные налоги, В отечественной практике к этому наиболее близко подходит инвестиционный налоговый кредит, который представляет собой сумму налогов, подлежащих в принципе внесению в государственный бюджет, но лишь по окончании льготного периода завершения инвестиционной деятельности, под которую такой налоговый кредит и предоставлен. Следовательно, подобно амортизации, такие отсроченные налоговые платежи до времени остаются в обороте фирмы и выступают как дополнительный источник ее инвестиционных ресурсов.

Почему финансовый менеджмент и, в частности, теория инвестиционного анализа создали категорию «денежные поступления», почему именно этот показатель будет нами использоваться в дальнейшем при всех расчетах приемлемости инвестиций? Дело в том, что финан-совый менеджмент, как уже говорилось выше, — это часть общей эко-номической теории, точнее, того ее раздела, который занимается ис-следованием экономических основ деятельности фирмы (недаром же в современной экономической литературе теорию финансов все чаще именуют «финансовой экономикой»). Между тем с позиций экономи-ческой теории доказуемо, что:

Ценность фирмы в любой момент времени равна современной стоимости всех ее будущих денежных поступлений Отсюда, например, можно вывести, что стоимость акции для акционера равна дисконтированной современной (текущей) стоимости всех будущих денежных дивидендов плюс возможная курсовая стоимость акции в момент продажи. А следовательно, только в том случае, если все расчеты приемлемости инвестиций проводятся на основе информации о денежных поступлениях, инвесторы и владельцы фирмы получают адекватное представление о том, приведет ли реализация проекта к увеличению ценности фирмы и соответственно богатства ее владельцев.

<< | >>
Источник: Липсиц И.В., Коссов В.В.. Экономический анализ реальных инвестиций. 2005

Еще по теме 1.2. Основные экономические концепции инвестиционного анализа:

  1. Глава 9.1. Концепция технико-экономического обоснования инвестиционного проекта
  2. 3.3. Ипотечно-инвестиционный анализ
  3. Глава 1. Сущность инвестиций в реальные активы и их экономическое значение.Основные понятия инвестиционного анализа
  4. 1.2. Основные экономические концепции инвестиционного анализа
  5. § 2.2. Основные направления ТЭО инвестиционного проекта
  6. 2.3. СИСТЕМЫ И МЕТОДЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА
  7. 6.1. СУЩНОСТЬ И ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПРИРОДА ИНВЕСТИЦИОННОГО РИСКА
  8. 2.1. ЦЕЛЬ И ЗАДАЧИ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА
  9. 2.2. ОБЪЕКТЫ И СУБЪЕКТЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА
  10. 2.3. ИНФОРМАЦИОННАЯ БАЗА ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА
  11. 2.4. КОМПЬЮТЕРНЫЕ ТЕХНОЛОГИИ В ИНВЕСТИЦИОННОМ АНАЛИЗЕ