17.2. Постадийная оценка рисков

подготовительная — выполнение всего комплекса работ, необходимых для начала реализации проекта,

строительная — возведение необходимых зданий и сооружений, закупка и монтаж оборудования,

функционирования — вывод проекта на полную мощность и получение прибыли.

Все расчеты выполняются дважды: на момент составления проекта и после выявления наиболее опасных его элементов.

По характеру воздействия риски делятся на простые и составные. Составные риски являются композицией простых, каждый из которых в композиции рассматривается как простой риск. Простые риски определяются полным перечнем непересекающихся событий, т.е. каждое из них рассматривается как не зависящее от других. В связи с этим первой задачей является составление исчерпывающего перечня рисков.

Второй задачей является определение удельного веса каждого простого риска во всей их совокупности.

Решение поставленных задач рассмотрим на примере, а в дальнейшем полученные результаты обобщим.

Характер инвестиционного проекта, как чего-то совершаемого в индивидуальном порядке, по существу, оставляет единственную возможность для оценки значений рисков — использование мнений экспертов. Каждому эксперту, работающему отдельно, предоставляется перечень первичных рисков по всем стадиям проекта, и им предлагается оценить вероятность их наступления, руководствуясь следующей системой оценок:

О — риск рассматривается как несущественный,

25 — риск скорее всего не реализуется,

50 — о наступлении события ничего определенного сказать нельзя,

75 — риск скорее всего проявится,

100 — риск наверняка реализуется.

Оценки экспертов подвергаются анализу на их непротиворечивость, который выполняется по следующим правилам:

шах I а,- - 1 экспертов, мнения которых наиболее сильно расходятся.

связана с возможной аварией на холодильной установке. По этой же причине эксперт из местной ад-министрации считает производство способным потенциально прино-сить вред.

После определения вероятностей по простым рискам возникает естественный вопрос об интегральной оценке риска. В соответствии с принятой схемой ответ на него может быть достигнут за два последовательных хода: сначала надо сделать оценку для каждой из стадий, предварительно рассчитав риски для подстадий или, как иногда говорят, композиций стадии функционирования: финансово-экономической, технологической, социальной и экологической.

Затем оценивают риск всего проекта на основе оценок риска отедльных стадий.

Процедура, которая может использоваться для получения объединенных рисков, очевидна — это взвешивание, для которого необходимо определить веса, с которыми каждый простой риск входит в общий риск проекта. Строго говоря, нет никакой необходимости использовать для каждой композиции простых рисков единую систему весов. Единообразный подход к весам должен быть соблюден только внутри каждой отдельно взятой композиции простых рисков. Важно лишь, чтобы веса удовлетворяли естественному условию неотрицательности, а их сумма была равна единице.

Это означает, что для каждой композиции может быть развит свой собственный подход к оценке роли каждого простого риска. Подход, излагаемый ниже, может использоваться в том случае, когда у составителей бизнес-плана нет ничего лучшего, поскольку всякое универсальное решение по эффективности всегда уступает специализированному. В основе излагаемого подхода лежат два утверждения:

все простые риски могут быть проранжированы по степени важности (расставлены по приоритетам). Риски первого приоритета имеют больший вес, чем риски второго, и т.д.;

все риски с одним и тем же приоритетом имеют равные веса.

Отсюда следует, что если приоритеты заранее не расставлены, то

риск проекта есть просто сумма всех простых рисков, деленная на их общее число.

Определение приоритетов прямо связано с социально-экономической ситуацией в стране и в районе размещения предприятия.

В рассматриваемом примере использованы три приоритета. Они определяют значения весов исходя из следующего соображения. Пер-вый и последний приоритеты определяют соответственно максималь-ное и минимальное значение весов. Веса, соответствующие другим приоритетам (в рассматриваемом примере он только один — 2-й, яв-ляются средними между ними. В связи с этим веса, соответствующие промежуточным приоритетам, следует рассматривать также как сред-ние, а потому зависят от формы выбранной средней.

Среди всей совокупности методов исчисления средних величин наибольшего внимания заслуживают два — расчет средней арифметической и расчет средней геометрической. При использовании средней арифметической расстояние между соседними точками остается одним и тем же, т.е. веса, соответствующие соседним приоритетам, отличаются на одну и ту же величину. Такие точки принято называть эквидистантными. При использовании средней геометрической веса, соответствующие соседним приоритетам, различаются уже в одинако-вое число раз, т.е. эквидистантными относительно приоритетов явля-ются уже логарифмы весов.

Пусть отношение весов, соответствующих первому и третьему приоритетам, равно 10. Тогда, если обозначить вес простого риска в третьем приоритете х, то при использовании средней арифметической вес одного простого риска в первом приоритете составит 1(к. Вес простого риска во втором приоритете составит 5,5х= (10 + 1) х/ъ

Расчет весов для групп простых рисков (по средней арифметической) проведем, пользуясь данными табл. 17.4.

Таблица 17.4. Постадийная оценка рисков Простые риски Средняя И Прио-ритет т р, 1 2 3 4 5 Подготовительная стадия 1. Удаленность от инженерных сетей

Отношение местных властей

Доступность подрядчиков на месте 17 25 0 3 1 3 0,01 0,10 0,01 0,2 2,5 Средняя вероятность 2,67 Строительство 1.

Непредвиденные затраты, в том числе из-за инфляции

Недостатки проектно-изыскательских работ 25 83

67 1 1

3 0,10 0,10

0,01 2,5 8,3

0,7 Окончание табл. 17.3 1 2 3 4 5 4. Несвоевременная поставка комплектующих 50 3 0,01 0,5 5. Несвоевременная подготовка ИТР и рабочих 0 2 0,055 0 6. Недобросовестность подрядчика 50 3 0,01 0,5 Средняя вероятность 12,5 Функционирование Финансово-экономические: 1. Неустойчивость спроса 33 3 0,01 0,3 2. Появление альтернативного продукта 58 3 0,01 0,4 3. Снижение цен конкурентами 42 3 0,01 0,4 4. Увеличение производства у конкурентов 8 3 0,01 0,1 5. Рост налогов 33 3 0,01 0,3 6. Неплатежеспособность потребителей 8 1 0,10 0,8 7. Рост цен на сырье, материалы, перевозки 90 3 0,01 0,9 8. Зависимость от поставщиков 17 3 0,01 0,2 9. Недостаток оборотных средств 100 1 0,1 10 Средняя вероятность 13,6 Социальные: 1. Трудности с набором квалифицированной рабочей силы 8 3 0,01 0,1 2. Угроза забастовки 83 1 0,10 8,3 3. Отношение местных властей 67 3 0,01 0,7 4. Недостаточный для удержания персонала уровень заработной платы 75 2 0,055 4,1 5. Квалификация кадров 33 3 0,01 0,3 Средняя вероятность 13,5 Технические: 1. Нестабильность качества сырья и материалов 17 3 0,01 0,2 2. Новизна технологии 41 3 0,01 0,4 3. Недостаточная надежность технологии 67 2 0,055 3,7 4. Отсутствие резерва мощности 8 3 0,01 0,1 Средняя вероятность 4,4 Экологические: 1. Вероятность залповых выбросов 58 3 0,01 0,6 2. Вредность производства 8 3 0,01 0,1 Средняя вероятность 0,7

Из приведенных в табл. 17.4 данных следует, что вероятность риска для подготовительной стадии 2,7%, что вполне объяснимо, так как кроме нее существуют и другие стадии. Наиболее уязвимым местом в подготовительной стадии являются отношения с местными властями.

Строительная стадия отличается существенно более высоким уровнем риска, чем подготовительная. Особую опасность в ней пред-ставляют непредвиденные затраты в связи с инфляцией, из-за которых может снизиться общая рентабельность проекта.

Обратим внимание на то, что один из простых рисков — несвоевременная подготовка ИТР и рабочих — признана экспертами несу-щественной.

Из результатов расчета финансово-экономических рисков следует, что вероятность риска составляет примерно 14%, причем главной, доминирующей причиной этого являются опасения нехватки оборотных средств. Опасность коренится в том, что цены на молочную продукцию «упираются» в кошелек потребителя, а цены на ресурсы для производства с этим барьером впрямую не сталкиваются. Соответственно инфляция издержек быстро съедает оборотные средства.

Вероятность социальных рисков составляет 14%, причем их подав-ляющая часть обусловлена угрозой забастовки. Второй по значимости опасностью является недостаточно высокий уровень заработной платы, который сложился в хозяйстве.

Среди технических рисков, как и следовало ожидать, наибольшие опасения вызывает недостаточная надежность технологии. Один из серьезных вопросов — бесперебойное снабжение электроэнергией, надежная работа электрооборудования.

Риски

14,0

4,4 0,7

Строительство цеха по переработке молока не должно породить серьезных экологических проблем. Итак, риски определены по каждой композиции. Однако до того, как перейти к комплексной оценке риска для всего проекта, необходимо сначала свести воедино риски стадии функционирования:

Композиции

Финансово-экономические

Социальные

Технические

Экологические

Итого ? Риски

Ниже приведены риски по всем стадиям:

Стадии Подготовительная .

Строительная

Функционирования Всего

2,7 12,4

Риск почти в 50% означает, что вероятность на практике получить то, что задумано, составляет всего 50%, и потому проект можно признать достаточно рискованным. Для правильного суждения о проекте, особенно по сравнению с другими способами помещения средств, все характеризующие его показатели эффективности нужно ухудшить практически в два раза.

По поводу этой оценки возникает вопрос о ее устойчивости по отношению к возможному изменению исходных условий. Одно из них — соотношение весов при первом и последнем приоритетах.

Пример 17.3. Допустим, что АО «Саратовдизель» рассматривает возможность реализации инвестиционного проекта стоимостью 8 млн руб., направленного на создание производства малых дизелей для городской уборочной техники.

Среднегодовая выручка от продаж такой техники, по оценкам маркетологов, может колебаться в диапазоне от 6 до 11 млн руб. Срок жизни проекта — семь лет, после чего оборудование планируется продать. При этом его остаточная стоимость будет существенно зависеть от темпов инфляции и динамики цен на рынке аналогичного оборудования. По оценкам, разброс значений остаточной стоимости может составить либо 0,5, либо 3,5 млн руб. Необходимая для АО доходность инвестиций (уровень дисконтирования) составляет 15%.

Величина ежегодных денежных поступлений (млн руб.) за вычетом налогов, как показал анализ, будет соотноситься с суммой выручки от продаж следующим образом:

CFf = OAS -1,4, где выручка от продаж (англ. sales).

Зная это, можно вывести уравнение расчета величин чистой текущей стоимости для данного проекта:

МРУ= (0,4 5,- - 1,4) /^'/117 лст15а + р^/1,157|-8,

где Л7 — возможная среднегодовая выручка от продаж;

ЛУ/ — возможная остаточная стоимость активов, созданных в результате данного проекта.

С помощью этого уравнения (найдя с помощью Приложения 4, что величина РУАц лет. 15% равна 4,160) можно построить таблицу возможных вариантов ЫРУ от реализации данного проекта: Остаточная стои ЫРУ при различных вариантах среднегодовой выручки от продаж, мость активов, млн руб. млн руб. 6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 11,00 0,5 -3,65 -1,99 -0,32 1,34 3,00 4,67 3,5 -2,52 -0,86 0,80 2,47 4,13 5,80 Представив данные таблицы в графической форме, мы получим рис. 17.1

Продажи, млрд руб.

Рис. 17.1. Анализ чувствительности с помощью показателя чистой текущей стоимости: 1 — ЫРУщт остаточной стоимости активов 3 млрд руб.; 2 — то же, при 1 млрд. руб.

Как легко увидеть на рис. 17.1, при одних и тех же уровнях возможных среднегодовых продаж экономические характеристики проекта могут существенно различаться в зависимости от той остаточной стоимости, по которой удастся через семь лет продать созданные активы. Так, если остаточная стоимость активов составит лишь 0,5 млрд руб., то для получения по проекту положительной величины чистой текущей стоимости необходимо, чтобы среднегодовые объемы продаж превышали 8 млрд руб. При остаточной стоимости активов на уровне 3,5 млрд руб. для получения положительной величины ЫРУ по проекту достаточно иметь среднегодовые объемы продаж на уровне 7,5 млрд руб.

На основе такого рода аналитических исследований можно выявить те параметры проекта, которые способны наиболее существен- Л/Р1/, млрд руб. Цена товара

Как мы видим, этот график объединяет линии изменения величин чистой текущей стоимости или внутренней нормы прибыли в зависимости от изменения величины того или иного исходного параметра (горизонтальная ось). Например, для проекта, описанного рис. 17.2, величина МРУ при условии, что все параметры будут такими, как это предполагается в норме, составит 6 млрд руб. Но она станет равной нулю, если, скажем, цена товара, производство которого является целью проекта, снизится на 3,5%. К такому же результату приведет данный проект и сужение рынка на 6% или увеличение суммы постоянных затрат на 12%.

но повлиять на его конечные результаты. Пример такого многопараметрического анализа чувствительности показан на рис. 17.2.

Отсюда мы можем, кстати, сделать вывод и о том, что прибыльность реализации этого проекта в преобладающей мере зависит от уровня ставки дисконтирования и возможной в будущем цены реализации: для «обнуления» величины ЫРУ достаточно увеличения ставки на 2,5% или снижения цены лишь на 3,5%. Устойчивость ЫРУ к сокращению емкости рынка и тем более росту суммы постоянных затрат куда больше. А раз это так, то становится ясно, что для обеспечения большей устойчивости положительной величины ЫРУ по проекту необходимо уделить особое внимание предотвращению возможности падения цены реализации (этого можно добиться, например, путем модификации товара с целью придания ему тех дополнительных свойств, за которые покупатели согласны будут за-платить более высокую цену, или с помощью интенсификации рекламной кампании).

При этом, конечно, хорошо иметь еще и оценки вероятности того, что мы можем столкнуться с тем или иным вариантом колебаний исходных параметров. Для решения такого рода задач могут быть использованы методы теории вероятностей или можно ограничиться субъективными оценками такой вероятности самими менеджерами. Наконец, важно обратить внимание на то, что, выявив наиболее су- ществненые из вероятностного колеблющихся параметров проекта, можно и нужно затем попытаться найти способы сузить диапазон их колебаний до приемлемых значений (этой цели могут служить, например, различного рода фьючерсные контракты и т.п.).

2. Анализ условий безубыточности по NPV. С помощью анализа чув-ствительности мы можем выявить те исходные параметры проекта, которые способны повлиять на его конечные результаты наиболее существенно. Как правило, одним из основных таких параметров оказывается объем продаж. И это вполне закономерно, так как именно он оказывает решающее влияние на потоки денежных поступлений фирмы. Соответственно чрезвычайно полезно при анализе рисковос- ти инвестиционных проектов проследить границы сохранения прибыльности проекта при тех или иных колебаниях объемов продаж.

Иными словами, нам надо исследовать связь между объемами продаж и прибыльностью проекта. Для этого мы можем вновь воспользо-ваться уже знакомым (см. гл. 6) методом расчета точки безубыточности, т.е. того объема продаж, при котором прибыль илиА^Кпо проекту (в зависимости от того, какой показатель мы анализируем) будут равны нулю.

Чтобы показать соотношение между расчетами точки безубыточности по прибыли и по JNPV, рассмотрим конкретную ситуацию, воспользовавшись в качестве исходных данными из вышеприведенного примера.

Пример 17.4. Предположим, АО «Саратовдизель» планирует продавать свою проудкцию по 4 млн руб. за еденицу, а величина удельных переменных затрат составляет 1,8 млн руб., т.е. 45% от цены (и соответственно — суммы выручки). Общий объем постоянных затрат, связанных с реализацией намечаемого инвестиционного проекта, равен 3,5 млрд руб. Исходя из этого, определим безубыточные объемы продаж (ВЕР) в натуральном и денежном выражении, воспользовавшись для этого следующими формулами:

ВЕР„ = FC , (17.12)

1 Р- VCU

где BEPq — точка безубыточности в натуральном (quantity) выражении, шт.;

ЕС — общая сумма постоянных затрат, млн руб.;

Р — цена единицы продукции, млн руб.;

УСи — удельные переменные затраты на единицу продукции, млн руб. ВЕРт = -^~, (17.13)

1 cv/J

где ВЕРт — точка безубыточности в денежном (money) выражении, шт.;

CVp — доля переменных затрат в выручке от продаж (доли единицы).

Тогда получаем:

ВЕР„ = 3500/(4 - 1,8) = 1590,9 шт.;

ВЕРт = 3500/(1 - 0,45) = 6363,64 млн руб.

Определим теперь точки безубыточности исходя из показателей чистой текущей стоимости, т.е. найдем величины продаж, при которых Л^Кбудет равно нулю. Расчет проведем в двух вариантах: при ликвидационной стоимости активов 0,5 или 3,5 млрд руб. При тех же предпосылках, что в приведенном выше примере, мы получим следующие результаты:

а) при ликвидационной стоимости активов 0,5 млрд руб.:

NPVX = (0,45, - 1,4) PVA\lntl_ 159В + (0,5 : 1,157) -8 = 0;

= 8,21 млрд руб.;

б) при ликвидационной стоимости активов 3,5 млрд руб.:

\7'1 \ = IH.4.V, - 1,4) PVA\lntl_ 159В + (3,5 : 1.15:) -8 = 0;

S2 = 7,53 млрд руб.

Если посмотрим вновь на рис. 17.2, то увидим, что эти результаты вполне соответствуют тому, что мы получили в результате графического анализа, и потому этот график представляет собой форму расчета безубыточного объема продаж по NPV.

Проложим наш анализ и попытаемся определить безубыточные объемы продаж для коэффициента дисконтирования, соответствующего уровню доходности по безубыточным инвестициям. Смысл такого анализа состоит в определении такого объема продаж, при котором проект обеспечит доходность не выше, чем по безрисковым (а значит, обычно и менее прибыльным) вложениям средств.

Допустим, что экономисты АО «Саратовдизель» оценили этот уровень безрисковой доходности в 8% (чему соответствует величина PVAh лет. 8%, равная 0,583). Какой же объем продаж позволит им достичь этого — на самом деле минимально приемлемого — уровня доходности?

Для экономии места проведем такой расчет применительно лишь к одному варианту ликвидационной стоимости 3,5 млрд руб. Тогда:

NPV2 = (0,4S2 - 1,4) РУА\1ж1Л% + (3,5 : 1,087) -8 = 0;

So = 6,358 млрд руб.

Как видим, минимальный объем продаж для АО «Саратовдизель», при котором уровень прибыльности меньше, чем можно было получить по безрисковым вложениям на стороне, составляет 6,358 млрд руб. А если экономисты фимры надеются получить прибыльность на уровне не ниже 15%, то им необходимо добиться объема продаж не менее 7,53 млн руб.

Расчеты, подобные тем, что были проведены выше, просты и наглядны. Главный недостаток простейших методок оценки риска (анализа чувствительности и уровней безубыточности) состоит в том, что они позволяют проследить связь между прибыльностью инвестиций и одной-двумя переменными параметрами проекта. При этом все ос-тальные параметры принимаются фиксированными. Причины этого легко объясняются правилами комбинаторики: таблица значений ЫРУ для шести переменных, каждая из которых имеет хотя бы 10 возможных значений, имела бы один миллион показателей. Естественно, что ее данные было бы невозможно представить и графически.

Таким образом, анализ чувствительности пригоден в том случае, когда необходимо и возможно выделить один или небольшое число ключевых факторов, способных повлиять на результаты. Подобный подход позволяет также анализировать небольшое число сценариев развития ситуации при инвестировании, но для математически корректной оценки риска он непригоден. Для этого необходимы либо комплексные экспертные оценки, либо применение достаточно сложных процедур расчета вероятностей.

3. Метод корректировки коэффициентов дисконтирования. На практике чаще всего уровень рисковости учитывают в инвестиционных расчетах путем увеличения уровней коэффициентов дисконтирования. В связи с этим руководство фирмы может, например, установить для своих аналитиков шкалу дифференциации коэффициентов дисконтирования (условный пример) (табл. 17.5).

Таблица 17.5. Корректировка уровня коэффициента дисконтирования в зависимости от числа факторов риска и меры опасности их неблагоприятного изменения (в процентных пунктах) Число факторов неопределенности Надбавка к коэффициенту дисконтирования в зависимости от уровня риска изменения данного фактора в нежелательном направлении (в процентных пунктах) минимальный средний высокий 1 1 3 5 2 3 5 7 3 5 7 10 4 7 10 12

Скажем, если ставка доходности по безрисковым внешним инвес-тициям составляет в данный момент 35%, а реализация инвестиционного проекта сопряжена со средним риском неблагоприятного изменения двух факторов, влияющих на его прибыльность, то ставка дисконтирования будет принята на уровне 40%. Если жи риск возможен по двум параметрам, но по одному он минимален, а по другому высок, то ставка дисконтирования составит 41% (35 + 1 + 5). Подбор корректирующих надбавок осуществляется эмпирически и существенно зависит от склонности менеджеров фирмы к уклонению от риска.