16.2. Внешние источники финансирования

обычные акции;

привилегированные акции;

долговые обязательства с варрантами;

конвертируемые облигации;

субординированные конвертируемые облигации;

облигации с фиксируемой процентной ставкой, не подлежащие конвертации в акции.

Напомним суть каждого из этих инструментов финансирования, чтобы было яснее, как заемщик и потенциальный инвестор подходят к выбору и оценке различных вариантов финансирования инвестиционного проекта.

Обычные акции — это ценные бумаги, оформляющие права на собственный капитал компании и потому имеющие особое значение для оценки его бухгалтерской стоимости.

Привилегированные акции — ценные бумаги, обладающие рядом преимуществ для инвестора по сравнению с обычными акциями, например гарантированными дивидендами и преимущественным правом на погашение при ликвидации компании.

Долговые обязательства с варрантами (долг компании) — это, в конечном счете, всего лишь ее обязательство возвратить кредитору определенную сумму денежных средств через фиксированный срок времени и с согласованной премией в виде процентного дохода. Иными словами, это ссуда. Однако в некоторых случаях такие ссуды столь рискованны, что даже повышенная ставка процентного дохода не способна сделать их финансово привлекательными. В этом случае к долговым обязательствам могут быть добавлены варранты (англ. warrant — гарантировать), чтобы сделать условия инвестирования более приемлемыми.

И если в течение этого фиксированного срока курс акций поднимется выше стоимости, зафиксированной в варранте, то его владелец может реализовать свое право и приобрести акции по цене ниже рыночной, чтобы потом продать их, получив в результате дополнительную выгоду от такой разницы курсов покупки-продажи. Естественно, такая выгода извлекается только в случае реализации варранта, а главное, при условии, что для этого складываются соответствующие предпосылки.

Конвертируемые облигации — это документы, оформляющие долг, и потому могут рассматриваться как одна из разновидностей ссуд. Конвертируемость облигаций позволяет кредитору по своему желанию конвертировать оставшуюся часть задолженности перед ним в акции (по определенной цене) или не делать этого. Иными словами, если это оказывается ему выгодно, кредитор может приобрести у должника его акции по заранее оговоренной цене, но в пределах еще не погашенной суммы задолженности. Отсюда легко увидеть разницу между этой формой привлечения средств и долговыми обязательства-ми с варрантами:

в первом случае (конвертируемые облигации) кредитор не может рассчитывать на получение назад всей суммы ссуды до реализации права на покупку акций;

во втором случае (долговые обязательства с варрантами) кредитору должна быть возвращена вся сумма заимствованных у него средств и плюс к тому он может (или нет) еще реализовать свои варранты.

Нетрудно догадаться, что большинство инвесторов предпочитает долговые обязательства с варрантами конвертиуемым облигациям.

Субординированные конвертируемые облигации — это особый тип долговых обязательств. Прилагательное «субординированные» обозначает ранг этих обязательств при погашении всех обязательств компании в случаее ее ликвидации. Субординированные облигации в такой ситуации погашаются ранее всех обязательств по акциям, но позднее других типов долгов, особенно банковских кредитов.

Облигации с фиксируемой процентной ставкой, не подлежащие конвертации в акции — эта форма заимствования фиксирует самую простую ситуацию одалживания: когда заемщик обязан просто возвратить полученную денежную сумму через фиксированный период времени и с фиксированной суммой доплаты, образующей процентный доход кредитора. При этом такой долг может иметь две формы: застрахованную и незастрахованную.

Застрахованная задолженность подкрепляется адресной привязкой к определенным активам, которые могут быть проданы для гарантирования выплаты долга (практически эти активы становятся залогом). В случае неудачи заемщика застрахованный кредитор имеет право конфисковать эти активы и продать для возмещения задолженности. Собственного говоря, именно таким случаем оформления за-страхованной задолженности является договор ипотечного кредитования, по которому обеспечением кредита выступает само жилье, приобретаемое с помощью кредита.

Любой долг, по которому не оговорена такая привязка к залоговым активам, рассматривается как незастрахованный и погашается в обычном порядке.

Если проранжировать вышеназванные источники финансирования по их доле в инвестиционных операциях, то обнаружим, что в мировой практике наиболее существенную роль среди внешних источников играют:

расширение акционерного капитала,

займы,

выпуск облигаций.

Расширение акционерного капитала является главной формой привлечения средств для развития рыночной экономики.

Достоинства и недостатки привлечения средств за счет увеличения акционерного капитала можно обобщить (табл. 16.2).

Таблица 16.2.

С помощью акций капитал привлекается на неопределенный срок и без обязательств по возврату

Выпуск акций в открытую продажу повышает их ликвидность

Открытое акционерное общество обладает большими возможностями для привлечения капитала, чем закрытое Расширение числа акционеров затрудняет управление

Выпуск акций приводит к дроблению дохода между большим числом участников

АО открытого типа должны систематически составлять отчеты, что связано с дополнительными затратами

АО открытого типа более ограничено в возможностях объявления информации коммерческой тайной

Открытая продажа акций может привести к утрате контроля за собственностью

При расчете потребности в акционерном капитале следует учиты-вать, что от принятия решения о дополнительной эмиссии акций до поступления средств пройдет 6^8 месяцев, а кроме того, не существует гарантии того, что эти средства будут собраны за это время в полном объеме. Ускорение процесса сбора можно обеспечить с помощью рекламы, однако надо хорошенько взвесить, окажутся ли эти допол-нительные расходы оправданными. Кроме того, следует считаться и с психологией людей: рассчитывать на успех можно только тогда, когда выгодность проекта очевидна для неспециалиста. В связи с этим при планировании эмиссии акций следует ориентироваться на сумму, превышающую потребность в средствах примерно на 20%. Эти на пер- вый взгляд избыточные средства необходимы для придания проекту дополнительной финансовой прочности, в том числе и как страховка (по крайней мере, на некоторое время) оборотных средств от ин-фляции.

В табл. 16.3 показаны примерные мотивы, которыми могут руководствоваться потенциальные акционеры.

Таблица 16.3. Возможная мотивация при покупке акций Потенциальные инвесторы Мотивы для покупки акций1 А Б В Г Местная администрация Потенциальные потребители Потенциальные поставщики Коммерческие структуры Население + + + + + + + + + А — доход, Б — гарантированная поставка произведенной по проекту продукции по согласованным ценам: образование своего рода картеля, В — то же в отношении необходимых для проекта сырья и материалов, Г — решение социальных проблем.

Мотив, обозначенный буквой А, подразумевает не только получение дохода в форме дивидендов, но и дохода от курсовой акции, когда при хорошей организации дела отмечается быстрый рост курсовой стоимости акций, так что акции, полученные по первичной подписке, могут быть в дальнейшем перепроданы (примерно через 2^3 года после выхода проекта на полную мощность) с большой выгодой.

Мотивы А и Б особенно существенны в условиях инфляции и означают по существу своеобразную форму картеля, образованного по принципу производственной вертикали. В связи с этим целесообразно продумать и согласовать с потенциальными акционерами особый порядок назначения цен и расчетов, привязанный к пакету купленных акций. Примерная схема расчета такова: чем больший пакет акций проекта приобретает смежник (обязательно по перечислению, а не в обмен на свои акции), тем большие льготы предоставляются ему в отношении цены и условий поставки. Все эти положения должны быть оформлены договором.

Проект, особенно реализуемый в средних и малых городах, может оказаться весьма привлекательным для местного населения как источник помещения средств при условии, если ожидаемые дивиденды превысят ставку по депозиту. Однако в этом случае необходимо, чтобы первые дивиденды выплачивались не позднее года после внесения человеком своих денег. Привлекательным моментом для населения в проекте может оказаться недоверие к «чужакам» и большая уверенность в «своих».

Потребность в кредите возникает для покрытия временной нехватки капитала в связи, например, с тем, что сбор средств от реализации акций занимает значительное время. Центральный вопрос для нуждающегося в кредите заключается в расчете предельной процентной ставки, при которой кредит остается эффективным. Расчет может быть проведен по схеме (цифры условные), в которой предполагается, что кредит выдан на два года и погашается равными долями (табл. 16.4 относится к первому году).

Таблица 16.4. Влияние процентной ставки на эффективность проекта Показатели Ставки процента, % 20 100 200 0. Собственные средства 10 10 10 1. Акционерный капитал 170 170 170 2. Кредит 20 20 20 3. Инвестиции — всего 200 200 200 4. Выручка от реализации 100 100 100 5. Затраты на производство 60 60 60 6. Проценты за кредит 4 20 40 7. Прибыль 36 20 0 8. Налог на прибыль (при ставке 32%) 8,3 3,2 0 9. Возврат кредита (50%) 10 10 10 10. Чистая прибыль 17,7 6,8 -10

Из расчета (см. табл. 16.4) видно, что ставка в 200% неприемлема, поскольку в этом случае предприятие лишается прибыли. Другой вопрос заключается в том, а предоставят ли заявителю кредит? Если предприятие уже обременено долгами, то шансов получить еще один кредит у него совсем немного. Кроме того, возможность выдачи банком ссуд одному заемщику также ограничена рядом условий (прежде всего — допустимым риском концентрации банковских активов).