11.1. Инвестиционный анализ лизинговых операций

Для того чтобы провести такой анализ, надо иметь в виду, что в мировой практике налоговое законодательство создает определенные льготы для проведения лизиинговых операций, признавая их осо- бость. Это означает, что лизингодатель показывает получаемые им платежи как свою выручку от реализации, а амортизационные отчис-ления по сданному в лизинг оборудованию — как свой расход и платит налог с разницы между ними. Соответственно арендатор показывает лизинговые платежи как свой расход и вычитает их из облагаемой налогом суммы дохода.

Отсюда следует, что затраты по лизингу активов реально представляют собой текущую приведенную стоимость платежей за вычетом налогов. Соответственно для лизингового договора, рассчитанного на п периодов, общая формула расчета затрат будет иметь следующий вид:

^о (1 +ка)

где С, — сумма затрат на получение капитала с помощью лизинга, млн руб.;

Г — ставка налогообложения доходов, доли единицы;

Р\ — лизинговый платеж в период времени/, млн руб.;

кл — стоимость задолженности фирмы после уплаты налогов, доли

единицы.

В этой формуле один элемент вполне очевиден — это лизинговые платежи, величина которых определена самим договором лизинга.

Корректировка их на коэффициент (1-7) также объясняется без труда: она позволяет определить реальный денежный отток, скорректированный в сторону уменьшения, чтобы учесть экономию на сумме налога на доходы, достигаемую за счет того, что лизинговые платежи из них вычитаются.

Куда менее очевидна логика, в которой для дисконтирования используется посленалоговая стоимость долга фирмы.

До сих пор мы говорили о том, что величина коэффицента дисконтирования определяется преимущественно возможной доходностью альтернативных инвестиций с тем же уровнем риска (которая в конечном счете формирует и средневзвешенную стоимость капитала фирмы). Тот же подход — сопоставление с аналогом — мы применяем и здесь. Только в качестве аналога при договоре лизинга выступает не альтернативная доходность, а альтернативные затраты.

Действительно, расходы по договору лизинга представляют собой для арендатора ряд жестко фиксированных договором лизинговых платежей лизингодателю. Но если бы фирма получила арендуемое оборудование не по лизингу, а купила, то, скорее всего, такое приобретение тоже было бы сделано с рассрочкой платежа. И тогда расчет за купленное оборудование осуществлялся бы с помощью ряда жестко фиксированных договором о покупке платежей продавцу. Следовательно, лизинговые платежи столь же детерминированы, как и платежи в погашение долга по договору продажи в рассрочку. И те, и другие платежи осуществлять необходимо, иначе последуют штрафные санкции различного рода.

Но погашение долга по договору покупки в рассрочку также имеет свои налоговые аспекты. Процентные выплаты — в мировой практике — полностью относятся на расходы фирмы и тем самым сокращают налогооблагаемую сумму доходов. Следовательно, мы имеем здесь дело с налоговой экономией. Но обращаясь к лизингу, мы с той же вероятностью вправе ожидать возникновения и здесь налоговой экономии, природу которой мы объяснили выше.

Отсюда следует, что экономия налоговых платежей по лизинговым операциям имеет тот же уровень рисковости, что и экономия налоговых платежей из-за включения процентных выплат в расходы фирмы, приобретшей имущество по договору купли с рассрочкой. Здесь все альтернативно. И значит, чтобы добиться полной сопоставимости лизинговых операций с операциями купли в рассрочку, мы должны в качестве коэффициента дисконтирования для лизинговых расчетов принимать для фирмы-покупателя стоимость обслуживания долга по договору купли в рассрочку, скорректированную на ставку налогообложения.

Пример 11.1. Предположим, что АО «Саратовдизель» собирается приобрести линию по окраске готовой продукции. Эта линия может быть получена по лизингу, что потребует от АО уплаты в начале каждого года периода использования оборудования 150 млн руб. на протяжении шести лет. Ставка налога на прибыль составляет 30%, а получение кредита (являющегося основой покупки в рассрочку) возможно по ставке 24%.

Тогда «посленалоговая», чистая стоимость одолженного капитала составит

0,24 (1 - 0,30) = 0,17, т.е. kd = 17%.

Далее, предположим для простоты расчетов, что фирма получает налоговую экономию примерно в тот же момент времени, что и осуществляет лизинговые платежи (нет системы начисленных, но отложенных до конца года налоговых платежей). Тогда определение затрат на лизинг в целом потребует:

определения суммы ежегодных лизинговых платежей, скорректированной на ставку налогообложения;

нахождения дисконтированной суммы этих платежей за весь период лизинга, что может быть осуществлено умножением суммы годового платежа на приведенную стоимость аннуитета в 1 руб. для срока, равного периоду лизинга, и ставки доходности, равной скорректированной на налогообложение чистой стоимости долга. Кроме того, мы должны учесть, что платежи осуществляются в начале года, и потому в данном случае надо пользоваться для дисконтирования величиной не PVA 1б лет. 17%, а величиной 1,17 • PVAUxt, 17%.

Тогда стоимость лизинга для АО «Саратовдизель» составит:

С, = 150 (1 - 0,30) • 1(1,17) • PVA16 Л7%] = 105,00 • 1,17 • 3,589 = 440,9 млн руб.

Определив стоимость лизинга, сопоставимую по экономическим условиям с покупкой в рассрочку, надо установить, сколько стоило бы фирме приобретение оборудования на условиях рассрочки. Сопоставление этих двух сумм и даст ответ на вопрос, что выгоднее: покупка или лизинг?

(11.2)

Стоимость покупки оборудования в рассрочку представляет собой приведенную текущую стоимость денежных оттоков к продавцу, скор-ректированных на ставку налогообложения доходов покупателя.

_ . v (1- т)с? ntv Lb = JO + 2j т ~

^о (1 +kd) (l+ko)

где С6 — общая стоимость затрат на приобретение капитала в рассрочку;

/0 — первоначальный отток капитала (первый платеж продавцу);

С ^ — затраты по содержанию и обслуживанию оборудования, порождаемые его приобретением и ложащиеся на покупателя (тогда как при лизинге их несет лизингодатель);

Б, — амортизационные отчисления в период времени Г; ЫТУ — чистая ликвидационная стоимость активов за вычетом налогов и расходов, связанных с ликвидацией активов (чистый денежный приток);

к0 — средневзвешенная стоимость капитала фирмы. В этой формуле мы сталкиваемся с одновременным использованием двух разных коэффициентов дисконтирования: кл и к0. Это обу-словлено тем, что, когда мы переходим от дисконтирования денежных поступлений в целом к поэлементному дисконтированию этих поступлений (что как раз характерно для анализа лизинговых операций), необходимо и возможно осуществлять дисконтирование каждого из элементов исходя из степени риска (неопределенности), с которой сопряжен тот или иной приток или отток. Именно такую ситуацию мы имеем в данном случае.

Если расходы фирмы, связанные с обслуживанием оборудованием, равны по степени определенности амортизационным отчислениям, то это означает, что мы имеем дело с денежными потоками с высокой степенью определенности. Мы можем принять ее равной степени определенности платежей по договору о продаже в рассрочку, где их величины и сроки внесения заданы однозначно. И тогда правомерно дисконтирование с использованием коэффициента^.

Напротив, ликвидационная стоимость — величина достаточно неопределенная, и, оперируя с ней, мы можем и должны исходить из того, что риск не получить ее в ожидаемом нами размере равен среднему риску по всем операциям фирмы. А этому уровню риска соответствует коэффициент дисконтирования, равный средневзвешенной стоимости капитала фирмы, так как риск и состоит в том, что мы получим от операций фирмы уровень прибыльности ниже стоимости капитала, т.е.

Пример 11.2. Допустим, что стоимость линии по окраске готовой продукции при ее покупке составит для АО «Саратовдизель» 560 млн руб. Для большей сопоставимости примем, что линия будет введена в эксплуатацию с 1 января. Срок эксплуатации — семь лет, ежегодные затраты по обслуживанию (приведенные к концу года) 10 млн руб., чистая ликвидационная стоимость 40 млн руб. Средневзвешенная стоимость капитала АО равна 22%. Тогда затраты фирмы в случае покупки оборудования составят 550 - 58,59 - 9,945 = 481,5 млн руб.

Таким образом, затраты фирмы по годам формируются по следующей схеме, млн руб.:. Сумма 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й 6-й 7-й -66,69 -14,52 -12,42 -10,61 -9,07 -7,75 -6,63 -5,66 Так как при лизинге затраты составят лишь 440,9 млн руб., то чистая выгода лизинга (ЧВЛ) будет в данном случае величиной положительной, равной 40,6 млн руб. (481,5 - 440,9). А это означает, что в данном случае именно лизинг — при прочих равных условиях — оказывается более выгодным условием получения оборудования.

Чистая выгода лизинга — разница в сумме приведенных затрат арендатора при лизинге оборудования или покупке его в рассрочку.

Формула для расчета ЧВЛ имеет вид

_ . , у (1 -т)с7 мту у (1 - т) р{ м> (1+?свои товары и получать экономическую прибыль. Поэтому слияния и поглощения — важнейший инструмент монополизации рынка. Именно поэтому они обычно являются предметом столь жесткого контроля со стороны антимонопольных органов. Скажем, сегодня мировой рынок самолетов поделен между тремя фирмами: «Боинг» (США), «Эйрбас» (Европейский Союз) и Россия (ИЛ и ТУ). Слияние «Боинга» и «Дуглас», произошедшее в конце 1996 г., равно как и нача- 1. ло оснащения российских ИЛов американскими двигателями, — шаг к тому, чтобы в будущем на рынке остались только «Боинг» и «Эйр- бас», а в более отдаленном будущем — лишь «Боинг» (если Россия не спасет свою авиационную промышленность).

Налоговый выигрыш в значительной мере определяется системой налогового регулирования в данной стране, и потому его универсальные основы выделить довольно трудно. Чаще всего такой выигрыш достигается за счет:

получения наиболее прибыльной из сливающихся фирм возможности расширить сферу внутреннего инвестирования и вместо того, чтобы выплачивать прибыль на дивиденды акционерам (делая ее предметом налогообложения их личных доходов), направить ее на финансирование проектов поглощенной фирмы и повышение тем самым общей ценности фирмы;

возможности под предлогом создания объединенного баланса провести «дооценку» ранее уже полностью амортизированных активов и тем самым создать условия для сокращения величины налого-облагаемой прибыли;

возможности поменять учетную политику фирмы, если ранее она по каким-то причинам не способствовала минимизации налогообложения (перейти, например, от оценки запасов по ФИФО к оценке по Л ИФО);

возможности в рамках объединенного баланса скрыть имевшуюся прибыль, «погасив» ее за счет убытков поглощенной фирмы.

Информационная асимметрия возникает в случае, когда рынок недостаточно прозрачен и не все инвесторы могут получить всю информацию, необходимую для точной оценки реальной рыночной ценности той или иной фирмы. В этом случае тот из инвесторов, который сумеет получить эксклюзивную информацию о недооцененное™ фирмы и проведет операцию по ее поглощению, может добиться повышения ценности объединенной фирмы, раскрыв после завершения сделки ранее конфиденциальную информацию о поглощенной фирме.

Решение агентской проблемы становится существенным мотивом к проведению поглощения в том случае, когда известно, что менеджеры поглощаемой фирмы проводили экономическую политику исключительно в своих интересах, а не в интересах владельцев и потому ценность фирмы не максимизировалась. В этом случае захват такой фирмы и устранение прежней менеджерской команды (например, с помощью «золотых парашютов») или установление строгого контроля за ее деятельностью позволяют повысить ценность фирмы.

Это особенно актуально сегодня для России, где деятельность менеджеров приватизированных предприятий практически неподконтрольна акционерам и потому направлена зачастую не только что не на максимизацию ценности фирмы, но зачастую на ее снижение в пользу роста личного состояния менеджеров, перераспределяющих ценность фирмы в пользу коммерческих структур, принадлежащих лично им.

Поглощения по менеджериальным основаниям реально порождаются следующими причинами:

Сокращение несистематического риска для фирмы и менеджеров. Здесь возможны различные ситуации. Скажем, выше мы показали, что снижение несистематического риска происходит при авангардной или арьергардной интеграции. Но когда мы наблюдаем поглощения по модели диверсификации отраслевой ориентации, то такого снижения несистематического риска не происходит и владельцы ничего не выигрывают (в конце концов никто не мешал им в нормальных условиях самим диверсифицировать свои инвестиции между фирмами различных отраслей).

Но менеджеры могут выиграть при слияниях такого типа. Это связано с тем, что диверсификация обычно позволяет стабилизировать уровни доходов объединенной фирмы. А поскольку заработки менеджеров должны и, как правило, зависят от размера и стабильности доходов возглавляемых ими фирм, то такая стабилизация доходов фирмы оказывается выгодной менеджерам.

Сокращение опасности враждебного захвата. Риск для менеджеров часто связан с возможностью захвата фирмы без ее желания и потери в результате своих постов. В этом случае можно попытаться затруднить «агрессору» его задачу, повысив сумму необходимых для враждебного поглощения средств. Это достигается за счет того, что находящаяся в угрожаемом положении фирма сама проводит операцию поглощения и тем самым увеличивает стоимость своего капитала. Аналогичным образом стоит поступать и в том случае, если фирма оказалась объектом атаки с целью враждебного поглощения из-за того, что у нее оказалась большая сумма свободных денежных средств. В этом случае такую «приманку» можно устранить, направив свободные средства на поглощение другой фирмы (как в рамках интеграции, так и на основе диверсификации).

Ускорение роста масштабов фирмы. Мы уже говорили выше о том, что интересы менеджеров достаточно отличны от интересов владельцев и потому менеджеры могут стремиться к быстрейшему росту размеров фирмы даже тогда, когда это никак не повышает ее ценность для владельцев — просто менеджер хочет возглавлять как можно более крупную фирму (например, чтобы повысить свой престиж или добиться повышения оплаты труда до уровня менеджеров других крупнейших фирм).

Как нетрудно понять, поглощения и слияния, продиктованные менеджериальными мотивами, зачастую могут вести к снижению ценности фирмы, и это нельзя игнорировать при оценке эффективности такого рода инвестиционных проектов. Для таких проектов совсем не редкость, когда величина чистой текущей стоимости оказывается от-рицательной.

В такой ситуации задачи, решаемые специалистами по инвестици-онному анализу, становятся производными от того, кто заказывает этот анализ и какие задачи преследуются при операции поглощения (слияния). Если анализ заказывается руководством фирмы, готовящейся к проведению такой операции с целью увеличения ценности фирмы, то задачи аналитика состоят в определении того, насколько эта цель может быть достигнута и каковы будут реальные экономические последствия такого инвестирования для фирмы.

Если мотивы поглощения (слияния) относятся к категории менед- жериальных, то задача аналитика состоит в определении того, возрастет или уменьшится ценность фирмы после завершения такой операции, а также в оценке альтернативных вариантов (если они существуют), чтобы выбрать наиболее рациональный.

Если анализ заказывается финансовой организацией, к которой за инвестиционными ресурсами обратилась фирма, намечающая поглощение (слияние), то задача аналитика состоит в установлении того, насколько оправданны те обоснования причин подобной операции, которые указаны менеджерами фирмы-заявителя, и насколько эффективна и рискованна она будет, а значит, стоит ли в нее инвестировать.

Сама аналитическая работа при оценке проектов поглощения и слияния направлена в значительной мере на исследование порождаемых ими изменений в структуре балансов и денежных потоках объединяющихся фирм. Кроме того, аналитики должны помочь владельцам фирм в определении приемлемости условий поглощения (слияния). Так, можно говорить о том, что владельцы ранее независимых фирм не проиграли от слияния в том случае, если в объединенной фирме они будут владеть долей ее активов, по крайней мере, равной следующему отношению:

Доход ранее принадлежащей им фирмы (до слияния) Доход объединенной фирмы

Именно на этой основе должна определяться, например, пропорция обмена акций сливающихся фирм на акции новой или поглощающей фирмы. Скажем, для акционеров поглощаемой фирмы пропорция обмена ранее принадлежавших им акций на новые акции, которая позволяет претендовать на не меньший общий объем доходов после слияния, должна быть не ниже, чем

¦ NItar

фирмы до слияния; NItar — чистый доход поглощаемой фирмы до поглощения (если эта фирма выпускала привилегированные акции, то обязательства по ним должны быть вычтены из этой величины чистого дохода); NIm _ чистый доход объединенной фирмы после поглощения.

Соответственно максимальное число акций, которое поглощающая фирма может согласиться дать за одну акцию поглощаемой фирмы, составит

(NIm - NIf)

Nr=*'ar NJ , (11.5)

где AC — максимальное число акций поглощающей фирмы, которое может быть дано за одну акцию поглощаемой фирмы; NIa — чистый доход поглощающей фирмы до слияния.

Рассмотрим это на примере.

Пример 11.3. Предположим, что поглощающая фирма имела доход в размере 36 млн руб., а поглощаемая — 30 млн руб. Если это слияние не обеспечивает синергети- ческого эффекта, то доход после слияния составит 66 млн руб. Допустим, что у поглощающей фирмы было 3000 акций, а у поглощаемой 2000. Тогда минимальная пропорция обмена акций поглощаемой фирмы на акции поглощающей фирмы:

зооо 30

„mill 2000 . ,аг " 66-30 " '

А

Sig

NL - NL

Для поглощающей фирмы получим соответственно максимальную пропорцию обмена своих акций на акции поглощаемой фирмы:? 3000 ,,, - (66 - 36)

,гтах 2000 .

^Гаг ~ ^б — '

Как видим, пропорции обмена закономерно совпали, и вопрос о пропорции обмена акций может быть решен однозначно.

Сложнее, однако, задача будет решаться в том случае, если слияние (поглощение) обеспечивает синергетический эффект и в силу этого после слияния новая фирма будет иметь доход, скажем, не 66, а 75 млн руб. В какой пропорции проводить обмен акциями в таком случае?

С точки зрения поглощаемой фирмы эта пропорция составит

3000 30

тш_ 2000 , 00

Н>«г - 75 _ 30 -1'00'

т.е. надо будет одну акцию поглощаемой фирмы менять на одну акцию поглощающей.

С точки зрения поглощающей фирмы пропорция обмена составит

3000 _

„шах 2000 ,

МШГ = 36 = 1,625.

В такой ситуации пропорция обмена может быть любой в диапазоне 1,0—1,625 и будет определяться позициями сторон и совпадением их взглядов относительно масштабов синергетического эффекта. Во всяком случае, даже если владельцы поглощаемой фирмы не особенно уверены в наличии синергетического эффекта, то любая пропорция обмена их акций, превышающая 1,25, будет приемлемой. Выигрыш же владельцев поглощающей фирмы будет определяться разницей между согласованной пропорцией и величиной 1,625.