4. Методология оценки И ВЫВОДЫ

При определении рыночной стоимости бизнеса (действу­ющего предприятия) в соответствии со стандартами рОО ис­пользуются три подхода:

1.

2. Сравнительный.

3. Доходный.

В рамках каждого подхода существуют различные методы оценки, применение которых зависит от конкретных условий заданий на оценку и свойств оцениваемого объекта.

4.1.1. Затратный подход

Затратный подход позволяет определить стоимость иму­щественного комплекса с учетом текущего состояния эконо­мики и сложившегося на момент оценки бизнес-окружения оцениваемой компании. Для ОЦЕНКИ используются данные баланса предприятия на дату оценки {либо на последнюю дату), которые корректируются с учетом рыночной стоимо­сти активов. В основу затратного подхода положен принцип «замещения», согласно которому благоразумный покупатель не станет платить за объект дороже по сравнению с затрата­ми на создание соответствующего предприятия аналогичного по своему виду деятельности, назначению и стоимости иму­щества в ДАННЫЙ период времени.

Основными методами определения стоимости бизнеса в рамках затратного подхода являются:

1) метод балансового собственного материального капи­тала;

2) метод стоимости чистых активов;

3) метод ликвидационной стоимости;

4) метод рыночного собственного материального капи­тала.

Метод балансового собственного материального капита­ла. Сущность данного метода состоит в определении балансо­вой стоимости собственного материального капитала с учетом ряда корректировок. Сумма всех средств предприятия в ба­лансовой оценке на дату составления последнего бухгалтер­ского баланса корректируется на следующие величины:

• стоимость нематериальных активов, рыночная стои­мость которых отличается от балансовой;

• стоимость нематериальных активов, которые станут ненужными в случае продажи бизнеса;

• стоимость имущества, не используемого в основной хозяйственной деятельности предприятия.

Применение данного метода при оценке ЗАО «ДГ1К» не имеет смысла по следующим причинам:

1) на балансе компании отсутствуют активы, не исполь­зуемые в основной деятельности;

2) на балансе компании отсутствуют активы, которые могут быть классифицированы как нематериальные.

Метод чистых активов. При применении данного мето­да предприятие оценивается с точки зрения издержек на его создание при условии, что предприятие останется действую­щим и у него имеются значительные материальные активы. Применение данного метода неоправданно, поскольку инфор­мация о стоимости собственных акций, принимаемая в рас­чет чистых активов, отсутствует, так как акции ЗАО «ДНК» не котируются.

Метод рыночного собственного материального капитала состоит в том, что бухгалтерский баланс, составленный на по­следнюю отчетную дату, используется в качестве базы для разработки экономического баланса путем внесения коррек­тировок в различные статьи актива и пассива баланса. При­менение данного метода для оценки ЗАО «ДПК» является наиболее обоснованным как с точки зрения структуры балан­са, так и с точки зрения возможностей корректировки балан­совой оценки ряда активов и обязательств компании.

4.1.2. Сравнительный подход

Сравнительный подход базируется на рыночной информа­ции и учитывает текущие действия продавца и покупателя. Данный подход предусматривает использование информации по открытым компаниям, имущественные комплексы кото­рых котируются на рынке. Такая информация может исполь­зоваться в качестве ориентиров и при оценке компаний за­крытого типа. В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки в рамках применения сравнительного подхо­да наиболее распространено использование трех методов:

• метод компании-аналога;

• метод сделок;

• метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога (рынка капитала). Основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена акций акционер­ных обществ. Данный метод используется для оценки мино­ритарного пакета акций.

Метод сделок (метод продаж). Является частным случа­ем метода рынка капитала. Данный метод основан на ценах приобретения аналогичных предприятий, либо контрольно­го пакета акций. Это определяет рациональную сферу при­менения данного метода оценки предприятия или контроль­ного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентом (отраслевых соотно­шений). Основан на использовании сложившихся соотноше­ний между ценой и определенными ценообразуюгцимп пара­метрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специальными ис­следовательскими институтами за ценой продаж предприя­тий и их важнейшими производственно-финансовыми харак­теристиками. Ценовые показатели выводятся эмпирическим путем из данных о продажах предприятий. Применение дан­ного метода наиболее обосновано в случаях, когда имеются данные о ценах аналогичных предприятий В КОНКРЕТНЫХ регионах России.

4.1.3. Доходный подход

Подход с точки зрения дохода представляет собой проце­дуру оценки, проводимую исходя из того принципа, что сто­имость бизнеса непосредственно связана с текущей стоимос­тью всех будущих чистых доходов, которые принесет данный бизнес. Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит ориентиром того, сколько готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.

Данный подход является основным для оценки рыноч­ной стоимости действующих предприятий, которые и после их перепродажи новым владельцам не планируется ликви­дировать. Применительно к действующему предприятию он предполагает рассмотрение результатов прогнозирования деятельности предприятия в соответствии с доступными ему технологиями выпуска продукции.

Для пересчета чистого дохода в текущую стоимость наи­более часто применяются следующие методы:

• метод капитализации прибыли;

• метод избыточной прибыли;

• метод дисконтированных будущих денежных потоков.

Метод капитализации прибыли используется, когда ожи­дается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или тем­пы ее роста будут постоянны). Данный метод не требует про­гноза денежных потоков, а основывается на прогнозе прибыли на год вперед. В нашем случае некорректно будет применять данный метод, поскольку анализ макро- и микросреды функ­ционирования оцениваемого предприятия показал, что темпы роста рынка парфюмерно-косметической продукции будут в перспективе замедляться, что может явиться причиной сни­жения доходности оцениваемого бизнеса.

Метод избыточного дохода. Суть метода в том, чтобы вы­явить и оценить гудвилл по избыточной прибыли (прибыли, превышающей нормы доходов по материальным активам). Стоимость предприятия определяется как стоимость мате­риальных активов и гудвилла. Метод может быть использо­ван только для высокорентабельных предприятий, имеющих деловую репутацию. Он требует тщательного анализа износа активов и их доходности. По этой причине применение данно­го метода будет необоснованно, так как из проведенного ана­лиза деловой активности видно, что уровень рентабельности в течение всего анализируемого периода остается достаточ­но низким.

Метод дисконтированных денежных потоков используется, когда можно обоснованно спрогнозировать будущие денежные потоки. Предполагается, что будущие денежные потоки мо­гут существенно отличаться от текущих, прогнозируемые бу­дущие денежные потоки являются положительными величи­нами для большинства прогнозных лет, а денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной по­ложительной величиной.

4.1.4. Выводы

С учетом результатов проведенного финансового анализа, исходя, из полученных от предприятия данных и цели оценки был сделан вывод, что для проведения расчетов должны быть применены следующие методы оценке:

• в рамках затратного подхода — метод рыночного соб­ственного материального капитала;

• в рамках доходного подхода — метод дисконтирован­ных будущих денежных потоков;

• в рамках сравнительного подхода ~ метод отраслевых коэффициентов.

4.2. Затратный подход: оценка методом рыночного собственного материального капитала

Для расчета стоимости бизнеса методом рыночного соб­ственного материального капитала необходимо на основе ба­ланса предприятия на дату оценки или на последнюю от­четную дату составить экономический баланс. По данным скорректированного (экономического) баланса рассчитыва­ется стоимость рыночного собственного материального капи­тала, которая является оценкой бизнеса.

Корректировки подвергаются следующие статьи баланса на последнюю отчетную дату:

• стоимость основных средств;

• стоимость материально-производственных запасов;

• дебиторская и кредиторская задолженность.

В целях получения экономического баланса основные средства и материально-производственные запасы оцени­ваются по их рыночной стоимости, а дебиторская и креди­торская задолженности корректируются с учетом реальных условий возврата и получения средств.

Кроме того, при оценке Предприятия необходимо исклю­чить из баланса стоимость всех активов и пассивов не уча­ствующих в основной деятельности предприятия.

Оценка стоимости ЗАО «ДПК» проводилась методом ры­ночного собственного материального капитала следующими этапами:

1. Расчет стоимости собственного материального капитала.

2. Оценка стоимости объекта недвижимости.

3. Оценка стоимости материально-производственых за­пасов.

4. Оценка дебиторской и кредиторской задолженности.

Рас чет р ын оч но й С то и мо сти собс твенн ого м атериал ьно - го капитала.

4.2.1. Расчет стоимости собственного материального ка­питала

Балансовый собственный материальный капитал пред­ставляет собой скорректированный определенным обра­зом собственный капитал предприятия. Собственный капи­тал предприятия является разницей между всеми активами предприятия и всеми его обязательствами. Исходной инфор­мацией для расчета являются данные баланса ЗАО «ДПК» за 2004 год (приложение 1 отчета).

Для получения стоимости собственного материального ка­питала необходимо балансовый собственный капитал необ­ходимо уменьшить на стоимость нематериальных активов, утрачивающих ценность при продаже бизнеса, и увеличить на изменение рыночной стоимости нематериальных активов, получивших рыночную Оценку. Примером нематериального актива, утрачивающего ценность при продаже бизнеса, может выступать специфическое программное обеспечение, разра­ботанное для ведения аналитической работы руководства.

Анализ состава имущества ЗАО «ДПК» показал, что на предприятии отсутствуют нематериальные активы и прочие активы корректирующие стоимость балансового собственно­го капитала.

Таким образом, балансовый собственный материальный капитал па 01.01.2005 г. равен сумме Ш раздела баланса «Ка­питал и резервы» и составляет 7 623,0 тыс. руб.

4.2.2. Оценка стоимости объекта недвижимости

Подход к оценке по затратам базируется на сравнении стоимости строительства аналогичного объекта недвижимо­сти со стоимостью существующего объекта. При этом подходе определяется стоимость строительства аналогичного объекта, далее вычитается накопленный износ и к результату добав­ляется стоимость земельного участка (или стоимость прав на его аренду). Получившаяся величина определяет стоимость оцениваемого объекта.

Основным принципом, на котором основывается затрат­ный подход к оценке является принцип замещения, который гласит, что осведомленный покупатель никогда не запла­тит за какой-либо объект недвижимости больше, чем сумма денег, которую нужно будет потратить на приобретение зе­мельного участка и строительства на нем здания, аналогич­ного по своим потребительским характеристикам оценивае­мому зданию.

Основные шаги при применении данного подхода к опре­делению стоимости:

• определить стоимость земельного участка (или прав его аренды) в предположении, что он не застроен;

• определить восстановительную стоимость здания;

• определить величину накопленного износа;

• вычесть величину износа из суммарной стоимости строительства и определить восстановительную сто­имость объекта оценки с учетом износа;

• к полученной величине стоимости с учетом износа до­бавить стоимость земельного участка (или прав его аренды).

При оценке необходимо составить мнение об эффективно­сти использовании объекта недвижимости на основе анали­за состояния рынка и определить наилучший вариант его ис­пользования в соответствии со следующими критериями:

1. Физическая осуществимость — рассмотрение физиче­ски реальных в данной местности способов использования.

2. Юридическая допустимость - рассмотрение тех спосо­бов использования, которые разрешены распоряжениями о зонообразовании, нормами градостроительства, экологиче­ским законодательствам и т.д.

3. Финансовая осуществимость - рассмотрение того, ка­кое физически осуществимое и разрешенное законом исполь­зование будет давать приемлемый доход владельцу участка.

4. Максимальная эффективность - рассмотрение того, ка­кое из финансово осуществимых использований будет при­носить максимально чистый доход или максимальную теку­щую стоимость.

Стоимость земельного участка и прав его аренды

Оценка стоимости земельного участка представляет со­бой отдельный и обязательный этап расчета стоимости объ­екта недвижимости в рамках затратного подхода. Существу­ет шесть основных методов рыночной оценки земли: 1) метод соотнесения; 2) метод извлечения (экстракции); 3) метод за­стройки или развития (освоения); 4) метод остатка для зем­ли; 5) метод капитализации земельной ренты; 6) метод сопо­ставимых продаж.

Для того чтобы произвести оценку земли, обычно исполь­зуется метод прямого сравнительного анализа продаж. Дан­ный подход предполагает сбор информации по недавним продажам аналогичных земельных участков, их сравнение с оцениваемым участком и, если необходимо, проведение кор­ректировок на присутствующие различия. Полученные от­корректированные показатели стоимости затем исполь­зуются для определения окончательной оценки стоимости оцениваемого участка земли,

Таким образом, на настоящий момент применение подхо­да сопоставимых продаж в г. Ростов-на-Дону затруднено вви­ду отсутствия аналогичных сделок и непрозрачности инфор­мационного рынка.

Другой метод оценки стоимости земли - метод соотнесе­ния — представляет собой экспресс-оценку застроенных зе­мельных участков в составе однотипных объектов недви­жимости: в районах дачной застройки, ИЖС и т. п. Данный метод базируется на информации по сопоставимым объектам недвижимости, для которых может быть рассчитана в про­центах стоимость земли от цены объекта или строений. Стои­мость объектов по каждому из объектов-аналогов рассчиты­вается приемами затратного подхода. Разность цены продажи объекта и стоимости улучшений есть цена участка. В резуль­тате анализа соотношений цен участков и стоимостей строе­ний выявляется процент, который может быть рекомендован для конкретной оцениваемой недвижимости. Чем обширнее выборка по сопоставимым объектам и незначительны разли­чия, присущие им, тем более точные и надежные результаты дает данный метод.

В целях оценки метод соотнесения неприменим ввиду тех же причин, что описаны выше.

Оценка стоимости земельного участка методом физиче­ского остатка применяется как для застроенного участка, так и для оценки свободного участка под предполагаемое стро­ительство, а также для «доходных» объектов недвижимо­сти, подлежащих сдаче в аренду. Основными предположе­ниями при его применении являются следующие: - доход от объекта недвижимости известен и может быть разделен на составляющие, причем, доход от земли предполагается по­стоянным: — известна стоимость улучшений и коэффициент капитализации для здания. Эти условия не выполняются для объекта оценки.

Метод застройки и освоения (развития) может быть реко­мендован при оценке больших площадей, разбиваемых на от­дельные стандартные осваиваемые под застройку участки.

Могут оцениваться как права собственности на земель­ный участок, так и права аренды (краткосрочная, долго­срочная). Это зависит от характерных особенностей рынка земельных участков определенного функционального назна­чения. Суть метода заключается в том, что разница общих затрат на освоение территории и суммы, полученной от про­даж освоенных участков, эквивалентна стоимости неосвоен­ной земли.

Этим методом находится обоснованная рыночная стои­мость свободного земельного участка для реализации опре­деленного варианта землепользования с учетом финансово­го интереса застройщика и инвестора в виде предполагаемой прибыли застройщика и ставки дохода на капитал, вложен­ный инвестором. Подобные расчеты применимы при опреде­лении стратегии застройки в анализе наилучшего и наиболее эффективного использования. Также они позволяют через рассмотрение различных вариантов функционального ис­пользования территории установить наибольшую экономи­чески обоснованную стоимость земли.

Этот метод применяется для оценки неосвоенной терри­тории. Для оценки земельного участка удобно использовать метод выделения (извлечения), который предусматривает анализ улучшений недвижимости при отсутствии рынка сво­бодных земельных участков в районе оценки и соответствен­но информации о продажах незастроенных участков.

Для существующих объектов недвижимости возможно выделение из рыночной стоимости конкретного объекта не­движимости стоимости участка. С этой целью другими воз­можными подходами (сравнительного анализа продаж, до­ходным) рассчитывается стоимость объекта. Затратным подходом оценивается вклад улучшений в стоимость объ­екта. Разность дает стоимость земельного участка. Наконец, метод капитализации земельной ренты базируется на прин­ципах расчета стоимости объекта недвижимости доходным подходом. Доходы, получаемые от сдачи в аренду земель­ных участков по рыночным арендным ставкам, пропорцио­нальны их стоимости. Коэффициентом пропорциональности в этом случае может быть или коэффициент капитализации, или рентный мультипликатор. В нашем случае данный ме­тод не работает по той же причине, что и метод физическо­го остатка.

Сквозной анализ методов рыночной оценки земли пока­зывает, что в ситуации, сложившейся на настоящий момент, оценка рыночной стоимости участка земли может быть про­ведена только методом извлечения. Однако в случае его при­менения мы не должны использовать результаты затратно­го подхода в процедуре согласования, поскольку они будут непосредственно связаны с результатами другого (например, Доходного) подхода. Поэтому предлагается произвести оцен­ку нормативной стоимости участка земли. В настоящее вре­мя в Ростовской области отсутствует система коммерческой Продажи и выделения земельных участков под строитель­ство. Для получения участка в пользования или аренду, не­обходимо добиться специального Постановления главы адми­нистрации города или района.

Кроме того, отсутствует какая-либо достоверная инфор­мация О сделках купли-продажи земли. Учитывая данное положение и проанализировав методическую базу, оценщик воспользовался положениями пункта 5.11 проекта стандар­та Российского общества оценщиков «Оценка недвижимо­сти», подготовленного коллективом авторов под руководством Е.И. Тарасевича, предусматривающего возможность приме­нения, при отсутствии информации о рыночных продажах и аренде земли, действующих нормативных методик.

При долгосрочном пользовании участком земли рыночная стоимость земли может быть определена по формуле:

Стоимость земли =

= Ставка земельного налога >' Площадь участка ^х 150

Согласно статье 8 Закона РФ от 11 октября 1991 г. № 1738-1 «О плате за землю» (с изменениями от 22 августа 2004 г.) став­ка земельного налога за земли подобного назначения устанав­ливается не менее 10 рублей за квадратный метр в год.

10 руб. в год х 245 м^г х 150 = 367 500 руб.

Таким образом, нормативная стоимость земли составля­ет 367,5 тыс. руб.

Краткая характеристика объекта недвижимости

Оцениваемое помещение расположено на 1-м этаже 9-этажного дома, построенного в 1984 году. Общая площадь помещения составляет 245 кв. м. Осмотр объекта выявил, что часть помещения используется под складские помеще­ния, часть под торговый зал, часть помещения занято адми­нистрацией. Первоначальная стоимость постройки объекта оценки в 1984 году составляла 140 тыс. руб. Расчет восстано­вительной стоимости объекта недвижимости без учета налога на добавленную стоимость и прибыли предпринимателя при­веден в таблице 7.

При определении полной восстановительной стоимости (ПВС) объектов недвижимости были использованы удель­ные стоимостные показатели в уровне сметных цен 1991 года

на единицу объема и индексы изменения стоимости строи­тельства для пересчета этих показателей в уровень цен на 01.11.2004 года.

Расчет полной восстановительной стоимости производил­ся путем перемножения следующих данных:

• стоимость строительства на единицу строительного объема в ценах 1984 года (базисный стоимостной по­казатель);

• единица измерения (объем, куб.м);

• индекс пересчета стоимости строительства из цен 1984 года в цены 1991 года;

• индекс пересчета стоимости строительства из цен 1991 года в цены 2004 года.

Источники информации базисных стоимостных показате­лей по данному методу:

• укрупненные сметные нормы и правила на здания про­мышленного ижилищно-гражданского назначения.

• сборник укрупненных показателей восстановитель­ной стоимости зданий и сооружений для переоценки основных фондов.

Пересчет базисной стоимости 1984 года в уровень фак­тических цен на 01.01.1991 года был произведен с помощью системы индексов цен на строительную продукции и виды строительных работ «Показатели изменения стоимости стро­ительства», а также индексов цен на строительно-монтажные работы по характерным конструктивным системам зданий и сооружений в региональном разрезе, изданным в Межрегио­нальном информационно-аналитическом бюллетене КО-ИН- ВЕСТа «Индексы цен в строительстве». Он равен 1,59.

Пересчет базисной стоимости 1991 года в уровень фак­тических цен на 01.05.2003 года был произведен с помощью системы индексов цен по строительной продукции и ви­дам строительных работ «Показатели изменения стоимости строительства», а также индексам цен на строительно-мон- тажные работы по характерным конструктивным системам . зданий и сооружений в региональном разрезе, изданным в Межрегиональном информационно-аналитическом бюлле­тене КО-ИНВЕСТа «Индексы цен в строительстве». Он ра­вен 15,898.

Предпринимательская прибыль — это требуемая сумма превышения выручки над общими затратами на строитель­ство, которая позволяет назвать данный проект финансово оправданным для застройщика.

Величина предпринимательской прибыли определена в размере 1 Ъ% на основе исследования рынка.

Полная восстановительная стоимость оцениваемого объ­екта недвижимости с учетом НДС и прибыли предпринима­теля составляет:

3 544 860 х 1,15 * 1,18 = 4 810 375 руб.

Оценка износа

В теории оценки выделяют три вида износа:

•физический - связанный с физическим устаревани­ем объекта,

•функциональный - проявляющийся при несоответ­ствии параметров объекта современным требованиям;

•внешний - возникает в результате неблагоприятного изменения экономической, политической, экологиче­ской обстановки — внешней по отношению к объекту недвижимости.

Функциональный износ для объектов отсутствует. Внеш­ний износ для объектов нами во внимание не принимается.

Износ рассчитывается по конструктивным элементам с учетом их технического состояния. Нормативы для опреде­ления степени износа конструктивных элементов приведены в сборнике.

Расчет физического износа здания приведен в таблице 8.

Суммарный физический износ составляет 16,25%. Таким образом, рыночная стоимость помещения с учетом физического износа (16,25%) равна :

4 810375 - 4 810375 * 16,25% = 4 810375 ~ 781686 =

= 4 028 689 руб.

Стоимость оцениваемого объекта недвижимости с учетом стоимости земельного участка составит:

4 028 689 + 367 500 = 4 396 189руб., или округленно — 4 396,2 тыс. руб.

4.2.3. Оценка стоимости материал ыю-производственых

запасов

По данным бухгалтерского баланса стоимость материаль- но-производственных запасов на 01.0 1.2005 г. составляет:

Анализ состава запасов показал, что в состав материалов и расходов будущих периодов включены активы, не относя­щиеся к основной деятельности на сумму 14,0 тыс. руб.

4.2.4. Оценка дебиторской и кредиторской задолженности

Анализ качественного состава дебиторской задолженно­сти и сроков ее погашения показал, что в балансе предпри­ятия на 01.01.2005 года учтена безнадежная дебиторская за­долженность на сумму 23,0 тыс. руб.

Вся кредиторская задолженность является реальной и планируется погашаться в срок.

4.2.5. Расчет рыночной стоимости собственного матери­ального капитала

Рыночная стоимость собственного материального капита­ла определяется яа основе его балансовой стоимости с уче­том корректировок стоимости основных фондов, материаль- но-производственных запасов и дебиторской и кредиторской задолженности.

Рыночная стоимость бизнеса ЗАО «Донская парфюмер­ная компания» на 01.01.2005 г., определенная затратным под­ходом, составляет:

-11 608 200руб. (одиннадцать миллионов шестьсот восемь тысяч двести рублей).

4.3. Сравнительный подход

4,3.1. Оценка стоимости бизнеса сравнительным подходом

В соответствии с принципами применения сравнительно­го подхода к оценке бизнеса, ценность активов определяет­ся тем, за какую цену они могут быть проданы при наличии достаточно АКТИВНОГО рынка. В данном случае наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, за­фиксированная рынком.

Основными теоретическими положениями, в соответствии С которыми может быть применен сравнительный подход, яв­ляются:

1) использование оценщиком в качестве ориентира реаль­но сложившихся цен на аналогичные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продаж и предприятия в целом или одной акции наибо­лее полно учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия, та­кие, как соотношение спроса и предложения на аналогичный бизнес, уровень риска, перспективы развития отрасли, инди­видуальны особенности предприятия и т.д.

2) принцип альтернативных инвестиций. Его сущность состоит в том, что инвестор, вкладывающий свой капитал в какой-либо бизнес, покупает прежде всего возможность ре­гулярно получать доход в будущем. Поэтому особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить макси­мальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает вы­равнивание рыночных цен.

3) цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспекти­вы развития. Следовательно, в аналогичных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивиденд­ные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость соб­ственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формирова­нии дохода, получаемого инвестором.

Сравнительный подход базируется на ретро информации и, следовательно, отражает фактически достигнутые резуль­таты производственно-финансовой деятельности предприя­тия.

Другим достоинством сравнительного подхода является реальное отражение спроса и предложения на данный объ­ект инвестирования, поскольку цена фактически совершен­ной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке.

Факторами, ограничивающими использование сравни­тельного подхода, являются следующие его существенные недостатки:

1) метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем, поскольку базой для расчета являются достигну­тые в прошлом финансовые результаты;

2) применение сравнительного подхода предполагает на­личие доступной финансовой информации не только по оце- виваемому предприятию, но и по большому числу похожих фирм, которые могут быть отобраны оценщиком в качестве аналогов;

3) необходимость сложных корректировок и поправок в итоговую величину и промежуточные расчеты, которые тре­буют серьезного обоснования. Это связано с тем, что на прак­тике не существует абсолютно одинаковых предприятий. По­этому оценщик обязан выявить различия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величи­ны стоимости.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки в рамках применения сравнительного подхода наибо­лее распространено использование трех методов:

• методкомпании-а на лога.

• методсделок.

• метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога (рынка капитала). Основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена на акцию акцио­нерных обществ. Данный метод используется для оценки ми­норитарного пакета акций.

Метод сделок (метод продаж). Ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо контрольного паке­та акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу при­менения данного метода оценки предприятия или контроль­ного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов (отраслевых соотно­шений). Основан на использовании рекомендуемых соотно­шений между ценой и определенными финансовыми пара­метрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специальными ис­следовательскими институтами за ценой продажи предпри­ятия и его важнейшими производственно-финансовыми ха­рактеристиками. Данный метод пока не получил широкого распространения в отечественной практике в связи с отсут­ствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.

Суть сравнительного подхода при определении стоимости предприятия заключается в следующем. Выбирается предпри­ятие, аналогичное оцениваемому, которое было недавно прода­но. Затем рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по предприятию-аналогу. Это соотношение называется мультипликатором. Умножив ве­личину мультипликатора на тот же базовый финансовый пока­затель оцениваемой компании, получим ее стоимость.

Процесс оценки предприятия методами компании-аналога и сделок включает следующие основные этапы:

1) сбор необходимой информации;

2) сопоставление списка аналогичных предприятий;

3) финансовый анализ;

4) расчет оценочных мультипликаторов;

5) выбор величины мультипликатора;

6) определение итоговой величины стоимости;

7) внесение итоговых корректировок.

4.3.2. Основные принципы отбора предприятий-аналогов

Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на ис­пользовании двух типов информации:

• рыночная (ценовая) информация;

• финансовая информация.

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три этапа. На первом этапе определяется так называемый круг предприятий, сходных с оцениваемым. Критерии сопо­ставимости достаточно условны и обычно ограничиваются сходством отрасли, производимой продукции, ее ассортимен­та и объемов производства.

На втором этапе аналитику требуется дополнительная ин­формация сверх официальной отчетности. Критерии оценки должны соответствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем критериям, то он может использо­ваться на последующих этапах оценки.

На третьем этапе составляется окончательный список ана­логов, позволяющий аналитику определить стоимость оценива­емой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает критерии сопоставимости и оцениваеттакие факторы, как уровень диверсификации произ­водства, положение на рынке, характер конкуренции и т.д.

На практике невозможно проанализировать все факто­ры, по которым осуществляется окончательный отбор, одна­ко критерий отраслевого сходства является обязательным.

Оценщик на основе анализа критериев может сделать один из следующих выводов:

• компания сопоставима с оцениваемой по ряду харак­теристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;

• компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки.

4.3.3. Характеристика ценовых мультипликаторов.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использо­вании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор —это коэффициент, показы­вающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является по сути измерителем, отража­ющим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денеж­ный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие. Для расчета мультипликатора необхо­димо:

• определить цену акции по всем компаниям, выбран­ным в качестве аналога; это даст значение числителя в формуле;

• вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки; это даст величину знаменателя.

К интервальным мультипликаторам относятся:

1) цена/прибыль;

2) цена/денежный поток;

■л) цена/дивидендные выплаты;

4) цена/выручка от реализации.

К моментньщ мультипликаторам относятся:

1) цена/балансовая стоимость активов;

2) цена/чистая стоимость активов.

16. Зак 50

Мультипликатор «цена/прибыль» (Р/Е). Отношение цена/прибыль - это стоимостной мультипликатор, кото­рый наиболее часто используется на практике при приме­нении оценочного подхода на основе компаний-аналогов. Этот мультипликатор отражает связь между рыночной це­ной акционерного капитала компании и ее чистой прибылью. Умножение этого мультипликатора на прибыль оценивае­мой компании дает оценку стоимости соответствующей доли собственности. Под показателем «прибыль» здесь может по­ниматься как чистая прибыль, так и прибыль до налогообло­жения. Если для компаний-аналогов цена акций делится на прибыль до налогообложения, то полученный стоимостной мультипликатор должен умножаться также на прибыль ком­пании до налогообложения, подлежащей оценке. Аналогично поступают с чистой прибылью.

Мультипликатор «цена/валовый денежный поток» (Р/ ССР). Валовый денежный поток определяется как скоррек­тированная чистая прибыль до учета необычных или непо­вторяющихся статей, плюс неденежные вычеты из дохода (амортизация). Мультипликатор Р/вСГ рекомендуют ис­пользовать в случаях,когда:

• можно было бы использовать мультипликатор цена/ прибыль для оценки акций, до прибыль компании- аналога, или оцениваемой компании отрицательна или слабо положительна;

• капитал компаний в той отрасли, к которой относится оцениваемая компания, принято оценивать с помощью мультипликаторов валового денежного потока;

• экономический срок жизни основных средств компа­нии существенно превышает срок амортизации этих активов, установленный для финансовой отчетности. Это имеет место, когда применяется ускоренная амор­тизация, что приводит к низкой остаточной стоимости в финансовом отчете, хотя фонды в значительной мере сохранили свою экономическую ценность;

_с амортизационные отчисления от имущества, которое не предполагается выводить из строя, составляют су­щественную долю денежного потока по сравнению с чистым доходом.

Мультипликатор «цена/дивиденды» (P/D). При расчете числового значения этого мультипликатора нужно цену ак­ции компании-аналога на дату оценки разделить на размер годового дивиденда в расчете на одну акцию.

Этот метод определения стоимости компании имеет огра­ниченное применение по следующим причинам:

• многие компании закрытого типа не платят диви­денды;

• даже когда дивиденды выплачиваются, они обычно не­соизмеримы с дивидендами, выплачиваемыми компа­ниями открытого типа. Собственники компаний закры­того типа обычно получают деньги другими способами (в виде компенсаций, Б виде арендной платы за предо­ставляемое собственной фирме оборудование и недви­жимость и т.д.), направляя относительно незначитель­ную долю прибыли на выплату дивидендов.

P/D-мультипликатор чрезвычайно полезен если оценива­емая компания регулярно выплачивает дивиденды и наблю­дается некоторая согласованность P/D-мультипликаторов компаний-аналогов.

Мультипликатор «цена/выручка» (P/R). Этот мульти­пликатор наиболее применим для компаний, работающих в сфере услуг (страховые, бухгалтерские компании и т.д.) и в меньшей степени для компаний-дистрибьютеров (занимаю­щихся перепродажей или оптовиков). Желательно применять именно этот мультипликатор при оценке в целях слияния и поглощения, а не мультипликатор цена/прибыль, поскольку «прибыль» может быть искусственно завышена за рассма­триваемый период.

f' Для применения Р/R-м уль тип,тика тора и меютс я большие основания, если в ретроспективе и на момент оценки объем выручки находился примерно на одном уровне. Поскольку выручка (валовой доход) — это измеритель операционного результата работы компании, который отражается в отчете о прибылях и убытках до выплаты процентов по кредитам, то P/R-мультипликатор оказывается более чувствителен к структуре капитала, а именно: к разнице в соотношении соб­ственных и заемных средств, чем другие мультипликаторы, зависящие от операционного результата. Поэтому мульти­пликатор цена/выручка рассматривается как более пригод­ный для оценки совокупного инвестированного капитала ком­пании, чем ее капитала, очищенного от заимствований.

Возможность применения того или иного мультипликато­ра данной группы зависит от целей оценки.

4.3.4. Формирование итоговой величины стоимости

Процесс формирования итоговой величины стоимости со­стоит из трех основных этапов:

• выбора величины мультипликатора;

• взвешивания промежуточных результатов;

• внесения итоговых корректировок.

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения мультипликаторов, должна быть откорректиро­вана в зависимости от конкретных обстоятельств, наиболее типичными являются следующие поправки. Портфельная скидка предоставляется при наличии не привлекательного для покупателя характера диверсификации производства. Аналитик при определении окончательного варианта стоимо­сти должен учесть имеющиеся активы непроизводственно­го назначения. Если в процессе финансового анализа выявле­ны либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, по­лученную величину необходимо вычесть. Возможно приме­нение скидки на ликвидность. В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору эле­менты контроля.

После анализа доступных баз данных, полученных с помо­щью интернета, удалось отобрать три компании, относящих­ся к той же категории, что и оцениваемый бизнес.

Следующий этап — анализ доступной бухгалтерской ин­формации, а также исследование данных за 2004 г. о деятель­ности компаний-аналогов в целом.

Цена аналогов принята по цене предложения за контроль­ный пакет акций.

По отобранным аналогам была получена информация о: выручке, чистой прибыли и амортизационных начислениях.

Исходя из этого, для оценки использовались мультипли­каторы:

• цена/прибыль;

• цена/выручка;

• цена/денежный поток.

Поправки из-за ограниченности информации по аналогам, в данном подходе не учитывались.

Все расчеты по определению стоимости по методу компа- нии-аналога приведены в таблице 12.

Рыночная стоимость ЗАО «Донская парфюмерная компания», определенная сравнительным подходом, со­ставляет: 11 378 559рублей (одиннадцать миллионов триста семьдесят восемь тысяч пятьсот пятьдесят девять) рублей.

4.4. Доходный подход

Доходный подход состоит в определении текущей стоимо­сти предприятия как будущих доходов от его деятельности и реализуется методом дисконтированных денежных пото­ков. В целях применения данного метода оценки необходимо спрогнозировать будущие доходы на определенный период времени. Прогнозный период в нестабильной экономической ситуации не должен превышать пяти лет, так как долгосроч­ные прогнозы малообоснованны.

В качестве прогнозного периода выбран период 3 года.

4.4.1. Прогнозирование величины денежного потока

Для прогноза денежного потока в каждый прогнозный год необходимо определить:

• валовую выручку;

• суммарные расходы;

• чистую прибыль;

• необходимые капитальные вложения;

• величину требуемого оборотного капитала.

Прогноз валовой выручки

В течение 1999-2004 годов ЗАО «ДПК» занимается опто­вой реализацией парфюмерно-косметической продукции. Объемы реализации в натуральном и денежном выражении за 1999-2004 гг. представлены в таблице 13.

Для расчета выручки в прогнозный и постпрогнозный периоды Оценщиком были сделаны следующие предполо­жения;

• на протяжении прогнозного и постпрогнозного перио­дов основная деятельность ЗАО «ДПК» не изменится;

• основной доход общество будет получать от реализа­ции парфюмерно-косметической продукции;

• объем выручки прогнозируется на уровне 3~б% в за­висимости от года прогнозного периода (см. табли­цу 14) и 3% в постпрогнозный период.

Прогноз суммарных затрат

Для прогноза суммарных затрат ЗАО «ДПК» были про­анализированы ретроспективные данные о составе и вели­чине расходов (показатели формы 2 за 2002-2004 годы). По строке « Себестоимость реализованной продукции отражены затраты по приобретению товаров для перепродажи. Данные затраты составляют за 2002-2004 годы в среднем величину 91,33% от выручки реализованной продукции (таблица 15).

По строке «Коммерческие расходы» у предприятия отраже­ны затраты на оплату услуг сторонних организаций, выплату заработной платы с начислениями, амортизация и затраты на ремонт основных средств. Они в среднем составляют за анали­зируемый период 4,17% от выручки. Для прогноза затрат оцен­щик предположил, что доля себестоимости и коммерческих рас­ходов в прогнозный и постпрогнозный период не изменится и останется на прежнем уровне - 91,33 и 4,17% соответственно.

Учитывая данные, полученные от заказчика, о политике реализации бизнес-плана и анализа его основных положений, оценщик предположил, что весомых капитальных вложений и инвестиций в предприятие в ближайшей перспективе не предвидится, поэтому при дальнейших расчетах амортиза­ции основных средств они не учитывались.

Расчет амортизации основных средств предприятия про­веден на основе принятой системы линейного начисления амортизационных отчислений. Исходя из продолжительно­сти нормативного срока службы основных средств - 20 лет, норма амортизации составляет Ъ% в год.

Прогноз величины собственных оборотных средств На данном этапе Оценщиком определены суммы факти­ческого наличия собственного оборотного капитала на момент оценки и его потребность для нормального функционирова­ния предприятия, установлены необходимые величины при­роста собственных оборотных средств для финансирования будущего роста предприятия.

Потребность в собственных оборотных средствах (СОС) для каждого прогнозного периода рассчитывалась по сред­ним остаткам оборотных активов и кредиторской задолжен­ности по схеме, приведенной ниже.

Средняя величина готовой продукции за период + Сред­няя величина дебиторской задолженности за исключенном содержащейся в ней прибыли за период - Средние остатки кредиторской задолженности за период = потребность в СОС за период.

Для определения потребности в приросте СОС в прогнози­руемом периоде было выполнен следующий объем работ по расчету и анализу данных:

• рассчитаны и проанализированы потребность и нали­чие СОС в ретроспективном периоде;

• рассчитаны и проанализированы периоды оборачива­емости активов и пассивов, участвующих в определе­нии потребности в СОС за ретроспективный период;

• определены периоды оборачиваемости активов и пас­сивов, участвующих в определении потребности Е СОС на прогнозируемый период;

• спрогнозированы величины остатков готовой продук­ции, дебиторской задолженности, кредиторской за­долженности поставщикам и подрядчикам;

• рассчитана потребность СОСн прогнозируемом пе­риоде;

• рассчитана величина прироста СОС в прогнозируемом периоде.

Расчет потребности в СОС в ретроспективном периоде

Результаты расчета потребности в СОС (по данным ба­ланса предприятия) в тысячах рублей за период с 2000-го по 2004 гг. приведены в таблице 18.

Анализ данных, представленных в таблице 18, позволя­ет сделать вывод о том, что предприятие испытывает опре­деленный дефицит в СОС, велйчина которого увеличивается к концу 2004 года, наблюдается увеличение уровня собствен­ных оборотных средств. Это обусловлено в том числе и тем, что предприятие привлекает ограниченное количество заем­ных средств.

На основе информации, полученной от руководства пред­приятия, установлено, что политика ограничения величины привлечения кредитов для пополнения оборотных средств со­хранится и в дальнейшем. В связи с чем оценщик прогноз и ру-

ПРИЛОЖЕНИЕ: ПРИМЕР ОТЧЕТА____ 491

____ ___________ ___________ Таблица 18

ет величину заемных средств на протяжении прогнозного пе­риода с незначительными изменениями.

Для прогноза величины собственных оборотных средств в прогнозном и постпрогнозном периодах необходимо знать пе­риоды оборачиваемости средств в ретроспективе. Для выяв­ления указанных данных использованы значения показате­лей баланса предприятия, предоставленные заказчиком.

Периоды оборачиваемости оборотных активов и креди­торской задолженности в прогнозный период приняты оцен- • щиком равными периодам оборачиваемости за 2003 год, так как эти величины наиболее близки к средним, сложившим­ся в ретроспективе, циклам оборота кредиторской задол­женности и оборотных активов оцениваемого предприятия. В соответствии с этим оценщик не прогнозирует изменения периода оборачиваемости в течение прогнозного периода (таблица 19):

На основании прогнозируемого периода оборачиваемо­сти (таблица 19) и прогнозных значений себестоимости и вы­ручки от реализации (таблица 13) были рассчитаны величи­ны остатков готовой продукции, дебиторской задолженности, кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам в прогнозном периоде. Данные сведены в таблицу 20.

Расчет потребности и планируемого наличия СОС в про­гнозируемом периоде производился аналогично расчету по­требности в СОС в ретроспективном периоде с учетом про­гнозируемых периодов оборачиваемости оборотных активов (таблица 19), выручки от реализации и себестоимости про­дукции. Результаты расчета в тысячах рублей приведены в таблице 20.

Расчет денежных потоков

В соответствии с принятой методикой оценки предприя­тия методом дисконтирования денежного потока, схема по­строения денежного потока выглядит следующим образом:

Денежный поток = Чистая прибыль после уплаты налогов + Амортизационные отчисления + (—) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала +(-) Уменьшение (при­рост) инвестиций в основные средства +(~) Прирост (умень­шение) долгосрочной задолженности.

При построении денежных потоков ЗАО «ДПК» оценщи­ком были учтены следующие факторы:

• ставка налога на прибыль составляет 24%;

• изменение долгосрочной задолженности не предпола­гается;

• доля коммерческих расходов останется постоянной в размере 4,17% от выручки предприятия.

Базовой величиной в расчете значения денежного потока является уровень чистых доходов предприятия.

В нашем случае для выявления его значения по каждому году прогнозного периода данные, полученные в результате расчетов на предварительных шагах, сведены в таблицу 21, которая по содержанию соответствует отчету о прибылях и убытках предприятия, по алгоритму составления которо­го рассчитывается величина чистой прибыли в прогнозный и постпрогнозный периоды.

Окончание табл. 21

Для дальнейших шагов по расчету стоимости предприя­тия ЗАО «ДПК» по методике ДДП необходимо рассчитать ве­личину денежного потока.

Подставляя полученные в ходе расчетов данные о чистой прибыли, амортизации, наличии заемных средств и приро­сте собственных оборотных средств в таблицу 22, рассчиты­вается величина денежных потоков на каждый год прогноз­ного периода в соответствии со схемой построения денежно!" потока.

4.4.2. Анализ рисков и расчет ставки дисконтирования Ставка дисконтирования представляет собой коэффици­ент, применяемый для перевода будущих платежей или по­ступлений в текущую стоимость. Полученная текущая сто­имость определяет величину капитала, которую должен вложить инвестор, чтобы получить норму доходности, рав­ную определенной ставке дисконтирования.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта высту­пает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвести­рования, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопо­ставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предпри­ятия как самостоятельного юридического лица, обособленно­го и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то мож­но определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников.

Рассчитаем ставку дисконтирования для денежного пото­ка методом кумулятивного построения.

Ставка дисконтирования — — Безрисковая ставка + Премия за риск.

В связи с расчетом ставки дисконтирования по методу ку­мулятивного построения встает задача определения следую­щих показателей:

• безрисковой ставки;

• надбавки за макроэкономический риск;

• надбавки за отраслевой риск;

• надбавки за риск вложения в оцениваемое предпри­ятие.

Безрисковая ставка. В качестве основы для построения ставки дисконтирования необходимо использовать ставки с минимальным уровнем риска, в качестве которой может рас­сматриваться доходность по депозитным вкладам Сбербанка РФ. В нашем случае ставка по депозитным вкладам состав­ляет - 10%.

Макроэкономические риски. В настоящее время доста­точно трудно точно определить макроэкономические риски, так как отсутствуют утвержденные методики их количе­ственной оценки.

Отраслевой риск. Надбавка за отраслевой риск показы­вает насколько риск вложения в акции предприятий данной отрасли выше риска вложения в банковский сектор. Данную поправку можно не учитывать отдельно, так как данный вид риска косвенно присутствует в расчете надбавки за риск ин­вестирования в оцениваемое предприятие.

Надбавка за риск инвестирования в оцениваемое пред­приятие. Надбавка за риск с учетом специфики фирмы необ­ходима в том случае, если ожидается что инвестирование де­нежных средств в конкретную компанию предполагают более высокий уровень риска по сравнению с инвестициями в ком­панию с минимальным уровнем риска. Риск инвестирования в оцениваемое предприятие рассчитывается на основе моде­ли, которая учитывает следующие факторы:

• размер предприятия — наиболее очевидное преи­мущество, которое имеет крупное предприятие, за­ключается в относительно более легком доступе к финансовым рынкам при необходимости привле­чения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса, по сравнению с малыми кон­курентами;

• качество управления отражается на всех сторонах существования предприятия, т.е. текущее состояние предприятия и перспективы его развития во многом предопределены качеством управления;

• финансовая структура состоит из собственных и заем­ных средств в определенном соотношении, что опре­деляется анализом таких финансовых коэффициен­тов как доля долгосрочной задолженности в пассиве баланса, доля кредиторской задолженности, коэффи­циенты ликвидности и др.;

• диверсификация производственная и территориаль­ная - производство товаров и оказание услуг пред­приятием, относящимся к различным отраслям и по­дотраслям;

• диверсификация клиентуры - согласно теории марке­тинга цель предприятия — удовлетворение потребно­стей клиентов - чем больше у предприятия потребите­лей, тем при прочих равных условиях более устойчив бизнес; однако уровень диверсификации определяет­ся не только количеством клиентов, но и долей сбыта приходящейся на каждого из них чем меньше нера­венство долей выручки, приходящейся на конкретных клиентов, тем при прочих равных условиях в меньшей степени предприятие зависит от конкретного потре­бителя;

• уровень и прогнозируемость прибыли - данная со­ставляющая надбавки за риск характеризуют степень прогнозируем ости будущих доходов предприятия и определяется на основании ретроспективы финансо­вых результатов ее деятельности.

Определение составляющих показателя риска инвестиро­вания средств в оцениваемое предприятие проводилось экс­пертным путем, результаты которого представлены в табли­це 23.

Размер компании. Предприятие занимает серединное положение на рынке торговли парфюмерно-косметической продукции г. Ростова-на-Дону и ЮФО. Как предприятие, не оказывающее управляющего воздействия на тенденции и процессы, характеризующие данный рынок, оно подверже-

но дополнительному риску по сравнению с доминирующими предприятиями. Риск - 5,5%.

Качество управления. В связи с устойчивым финансовым положением ЗАО «Донская парфюмерная компания», каче­ство управления оценено как «высокое» и требует дополни­тельного страхования данной позиции на уровне 2%.

Финансовая структура. Соотношение собственных и заем­ных средств соответствует нормативным показателям, дол­госрочная задолженность отсутствует, активы предприятия ликвидные. Высокий удельный вес заемных средств оценива­ет риск на уровне 4,5%.

Товарная и территориальная диверсификация. Инвести­руя средства в бизнес, рациональный инвестор следит за тем, чтобы его вложения были хорошо диверсифицированы. То есть равнозначные доходы должны поступать от различных сфер бизнеса, имеющих в идеале отрицательную корреля­цию, что защищает от одновременных потерь во всех сферах бизнеса. При низкой диверсификации доходов компании ин­весторы склонны получать повышенную норму дохода. Сле­дует отметить, что спрос на продукцию ЗАО «ДПК» носит се­зонный характер. Риск оценивается - 4%.

Диверсификация клиентуры. Место расположение ЗЛО «ДПК» на одной из центральных улиц Западного жилого мас­сива обусловливает привлечении достаточного количества клиентов. Зависимость от конкретного клиента средняя, и риск оценивается на уровне 3%.

Доходы: рентабельность и нрогнозируемость. Традици­онно данный сектор экономики позволяет получать прибыли, оправдывающие инвестиции. Данное обстоятельство, а также устойчивое финансово-экономическое состояние ЗАО «ДПК», позволяют прогнозировать получение определенного уровня доходов. Риск - 2,5%.

Прочие собственные риски. Включают другие собствен­ные риски предприятия, не учтенные оценщиком. Риск - 3,5%.

Подставляя полученные данные в формулу, рассчитыва­ется ставка дисконтирования:

Ставка дисконтирования = = Безрисковая ставка + Премия за риск = 3 0%+25%.

Таким образом, ставка дисконтирования, рассчитанная по модели кумулятивного построения, составляет 35%.

4.4.3. Расчет стоимости бизнеса

Согласно методике оценки необходимо рассчитать стои­мость компании в постпрогнозный период. Ее определение основано на предпосылке О том, что бизнес способен прино­сить доход и по окончании прогнозного периода.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в пост­прогнозный период используют тот или иной способ расчета стоимости компании в остаточный период:

* метод расчета ликвидационной стоимости;

* метод расчета по стоимости чистых активов;

* метод предполагаемой продажи,

* расчет по модели Гордона.

В российской практике стоимость компании в постпрогноз­ный период, как правило, рассчитывается по модели Гордо­на, которая основана на предположении о том, что в остаточ­ный период доходы будут характеризоваться стабильными темпами роста, а величины капиталовложений и износа бу­дут равны. В соответствии с моделью Гордона, годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рас­считанного как разница между ставкой дисконта и долгосроч­ными темпами роста.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гор­дона производится по формуле:

К-д '

где С_(+; - стоимость в постпрогнозный период и денежный поток за первый год пост прогнозного периода со­ответственно; К - ставка дисконтирования; д — долгосрочные темпы роста.

В соответствии с моделью денежных потоков для ЗАО «ДНК» в качестве постпрогнозного периода рассматривался период с 2009 года. Учитывая данные ретроспективного ана­лиза финансово-хозяйственной деятельности предприятия, долгосрочные темпы роста приняты равными 3%. Рассчита­ем стоимость предприятия в постпрогнозный период на осно­ве модели Гордона:

_ 6644х(1 + 0,03) 6843,32 ,

С„„ =------ ———- =--- — = 21385 тыс. руб.

0.35-0.03 0.32

0,35-0,03 0,32

Таким образом, остаточная стоимость компании в пост­прогнозный период составляет величину 21 385 тысяч руб­лей.

Стоимость бизнеса складывается из текущей стоимости денежных потоков и текущей стоимости в постпрогнозный период. Для расчета текущей стоимости денежных потоков проведем процедуру дисконтирования (таблица 24).

Рыночная стоимость бизнеса ЗАО «Донская парфюмер­ная компания» на 01.01.2005 г., определенная доходным под­ходом, составляет: 16 411 ООО руб. (шестнадцать миллио­нов четыреста одиннадцать тысяч 'рублей).

4.5. Согласование результатов оценки

Анализируя применимость каждого метода для оценки объекта, оценщик пришел к следующим выводам:

1. Затратный подход полезен в основном для оценки объ­ектов, уникальных по своему виду и назначению, для кото­рых не существует рынка, либо для объектов с незначитель­ным износом. Расчеты по данному методу практически не содержат субъективных суждений, опираются на достовер­ную открытую информацию. Весовой коэффициент: 0,4.

2, Оценка по доходности отражает ту предельную стои­мость, больше которой не будет платить потенциальный инве­стор, рассчитывающий на типичное использование объекта и на принятые ставки доходности. Весовой коэффициент: 0,3.

3. Расчет стоимости объектов на основании продаж ана­логичных объектов в наивысшей степени отражает ту цену, которая может возникнуть на свободном конкурентном рын­ке. Однако информация об аналогичных сделках не является широко доступной. Весовой коэффициент: 0.3.

Результаты оценки, полученные тремя подходами (табли­ца 25).

Рыночная стоимость ЗАО «Донпсая парфюмерная ком­пания» по нашимрасчетам по состоянию на 1 октября2005 года может составить округленно до целой тысячи рублей: 12 980 ООО (двенадцать миллионов девятьсот восемьдесят тысяч рублей).