3.3.7. Определение ставки дисконта

Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рас­считываться с учетом трех факторов: 1) наличие у многих предприя­тий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных-уровней компенсации; 2) необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени; 3) фактор риска или степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются: для денежного потока для собственного капитала: модель оценки капитальных акти­вов (САРМ — Capital Asset Pricing Model) и метод кумулятивного по­строения; для денежного потока для всего инвестированного капитала: модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC — Weighted Average Cost of Capital).

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного пото­ка используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная тре­буемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для де­нежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собствен­ный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капита­ла.

WACC - - £ ) w, + kw + Ь.

a ^v с' а р р s s

где k_d — стоимость привлечения заемного капитала; t_c — ставка налога на прибыль предприятия; k — стоимость привлечения акционерного

капитала (привилегированные акции); к₅ — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); тю_л — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; т_р — доля привилегиро­ванных акций в структуре капитала предприятия; т₈ -доля обыкно­венных акций в структуре капитала предприятия.

Пример. Рыночная стоимость обыкновенных акций предприятия со­ставляет $450 тыс., привилегированные акции — $120 тыс., а общий за­емный капитал — $200 тыс. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций — 10%, а облигаций предприятия — 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капи­тала компании при ставке налога на прибыль Ь = 30%. Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала: т_а = 200 000/770 000 = 25,97%; » - 120 000/770 000 = 15,58%; т₈ = 450 000/770 000 = 58,45%.

Определяем взвешенную среднюю стоимость капитала (табл. 3.3).

В соответствии с моделью оценки капитальных активов — САРМ — ставка дисконта находится по формуле:

Я = Я, + р(Я_я - Щ) + 5₁ + 5₂ + С,

где II — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капи­тал); Щ — безрисковая ставка дохода; /} — бета-коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); Я_т - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); 5₁ — премия для малых предприятий; 5₂ — премия за риск, характер­ный для отдельной компании; С — страновой риск.

Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондо­вого рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращаю­щихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректи­ровок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике исполь­зуется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долго­вым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что госу­дарство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бу­маги не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вло­жениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для запад­ных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существую­щих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка исполь­зуется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент /3 представляет собой меру риска. Коэффициент Д оценивающий риски инвестирования в конкретный проект, может быть практически, опираясь на объективные реакции рынка, опреде­лен как:

• коэффициент ^предпр/Урын» соотносящий за максимально возмож­ный ретроспективный период размах колебаний, в процентах от среднего за период (вариацию от среднего «ли среднеквадратич­ное отклонение) курса акций компании, куда вкладываются сред­ства ( У_предпр), по сравнению с размахом колебаний V курса ак­ций за тот же период в целом по предприятиям всех отраслей национальной экономики (для случая, когда средства инвестиру­ются в открытое акционерное общество с ликвидными или хотя бы котируемыми акциями; при венчурном инвестировании во вновь создаваемое однопродуктовое предприятие такой случай на начальной стадии жизни предприятия нереален);

• коэффициент У_{анал П}редпр/^ын' соотносящий также за максималь­но возможный прошлый период размах колебаний (вариацию от среднего или среднеквадратичное отклонение, в процентах) ры­ночной стоимости акций (в том числе на внебиржевом рынке) аналогичных предприятий (предприятий с продуктом, являю­щимся ближайшим аналогом вновь осваиваемому, включая то­вары или услуги-заменители) по сравнению с размахом колебаний V вокруг своего среднего значения за тот же период в целом индекса акций на фондовом рынке.

В мировой практике коэффициенты /} обычно рассчитываются пу­тем анализа статистической информации фондового рынка.

Дополнительная премия за риск вложения в малое предприятие (5j) объясняется недостаточной кредитоспособностью (отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, ко­торые могут планироваться для финансирования дальнейших капита­ловложений по рассматриваемому проекту, а также для покрытия по­требности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков, — следовательно, ненадежностью финансового плана развития малого предприятия) и финансовой неустойчивостью предприятий с неболь­шим размером уставного капитала. Величина этой премии (уточняе­мая экспертно) может составлять до 75% от номинальной безриско­вой ставки ссудного процента.

То же касается и численной величины премии за риск, характер­ный для отдельной компании, — 5₂.

Дополнительную премию за страновой риск — С в индивидуаль­ной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом. Этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для него, т. е. издержки трансакций и ограничения, дискриминационны либо, наоборот, более предпочти­тельны, чем для отечественных инвесторов (согласно современному отечественному законодательству, более вероятным все же является второе).

Страновой риск обычно усматривается в случаях:

• конфискации имущества (утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или той, которая обосновывалась те­кущей стоимостью ожидавшихся от использования этих прав де­нежных потоков);

• непредвидимого изменения законодательства, приводящего (на­пример, при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых до­ходов;

• смены персонала в органах государственного и местного управ­ления, трактующего законодательство непрямого действия (го­товящего подзаконные нормативные акты, принимающего опе­ративные решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов).

Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуаль­ной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных акти­вов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инве­стиционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несисте­матические», относящиеся именно к данному проекту, риски.

Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рам­ках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски:

• «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (или конт­ролирующих его инвесторов) — риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, неподконтрольности, недобросовестности, некомпетентности и т. п.;

• недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

• недостаточной диверсифицированности источников приобрете­ния покупных ресурсов;

• недостаточной диверсифицированности продуктов предприятия;

• контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктов, включая риски недобросовестности, неплатежеспособ­ности, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;

• узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансиро­вания, недооценки важности привлеченных средств, неиспользо­вания финансового лизинга и других прогрессивных схем финан­сирования);

• финансовой неустойчивости фирмы (риски недостаточного обес­печения оборота собственными оборотными средствами, недоста­точного покрытия краткосрочной задолженности оборотом и т. п.) ИТ. д.

Математически способ кумулятивного построения можно предста­вить в виде¹ формулы:

где J_б — базовая ставка (безрисковая или менее рисковая ставка); с1]_{ — і-я поправка.

При наличии развитого рынка недвижимости в качестве основного метода определения поправок к базовой ставке используется метод экспертных оценок.

Оценка перечисленных рисков должна приводить к определению соответствующих премий за эти риски. Такое определение проводит­ся экспертно. Средние премии за отдельные указанные риски в разви­тых странах Европы и США достигают в отдельных случаях 50-60% номинальной безрисковой ставки ссудного процента.

В общем виде ставка дисконта на собственный капитал (/_с) выгля­дит следующим образом:

с б ^Н п

где]_б — безрисковая ставка процента; ]_и — ставка премии за риск не­ликвидности; ]_п — ставка премии за неудачу в инвестиционном ме­неджменте; /_а — ставка премии за прочие (дополнительные) риски.

В условиях развитого рынка, для которого характерна осведомлен­ность экспертов о рынке недвижимости, метод кумулятивного пост­роения дает достаточно хорошие результаты.

Пример. Загородный коттедж оценен в $100 тыс. Известно, что на мо­мент оценки ставка Сбербанка по валютным вкладам составляет 10% годовых. По мнению оценщика, типичный инвестор потребует как ми­нимум 7% годовых в валюте за риск капиталовложений в недвижи­мость. Экспертный анализ свидетельствует о том, что типичные ставки за компенсацию инвестиционного менеджмента и низкую ликвид­ность составляют по 1,5%. Инвестор желает возвратить вложенный капитал в течение 20 лет, следовательно, ежегодный возврат по прямо­линейному методу составит 5%. Определить ставку дисконтирования.

Безрисковая процентная ставка 10,0%

Компенсация за риск 7,0%

Инвестиционный менеджмент 1,5%

Низкая ликвидность 1,5%

Суммарная процентная ставка 20,0%

Возврат капитала 5,0%

Ставка дисконтирования 25,0%