2.1.2. Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков

1. Определение длительности прогнозного периода.

2. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

3. Анализ и прогноз расходов.

4. Анализ и прогноз инвестиций.

5. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

6. Определение ставки дисконта.

7. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

8. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. На таблице вы види­те, как рассчитывается денежный поток для собственного капи­тала. Применяя эту модель, мы рассчитываем рыночную стои­мость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Применяя модель денежного потока для всего инвести­рованного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денеж­ный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному по­току выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реаль­ной основе (с учетом фактора инфляции).

Определение длительности прогнозного периода Согласно методу ДДП, стоимость предприятия основы­вается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. По­этому задачей оценщика является выработка прогноза денеж­ного потока (на основе прогнозных отчетов о движении де-

нежных средств) на какой-то будущий временной период, на­чиная с текущего года.

В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не ста­билизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода - это непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итого­вая величина текущей стоимости предприятия.

С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции и, соответственно, потоков де­нежных средств. По сложившейся в странах с развитой ры­ночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет.

В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности и адекватные долгосрочные прогнозы осо­бенно затруднительны, на наш взгляд, допустимо сокраще­ние прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

- номенклатура выпускаемой продукции;

- объемы производства и цены на продукцию;

- ретроспективные темпы роста предприятия;

- спрос на продукцию;

- темпы инфляции;

- имеющиеся производственные мощности;

- перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

- общая ситуация в экономике, определяющая перспекти­вы спроса;

- ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

- доля оцениваемого предприятия на рынке;

- долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

- планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совмес­тимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на про­гнозах, которые заметно расходятся с историческими тенден­циями, представляются неточными.

Как известно, темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, которые характеризуют среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется следующая формула:

где 1р - индекс инфляции;

Р1 - цены анализируемого периода;

Ро - цены базового периода;

С1 - количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.

Внутри любой отрасли, по меньшей мере, несколько предприятий борются за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на умень­шающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и наоборот - потерять свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие.

Можно сослаться на такой пример из практики известной консалтинговой фирмы Carana Corporation.

Российское предприятие, производящее моторы для пы­лесосов, действует на рынке производителей отечественных пылесосов.

Проблема заключается в том, что в настоящее время на российском рынке отечественные пылесосы не выдерживают конкуренции с аналогичной продукцией азиатского и евро­пейского производства. Результат - отечественные пылесосы вытесняются с рынка. Цифры говорят, что 30% рынка произ­водителей отечественных пылесосов, которые являются кли­ентами даного предприятия, удерживают лишь 1,5% всего российского рынка пылесосов. Стало быть, задача оценщика - определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей.

При этом целесообразно проанализировать следующие факторы:

1. Долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время.

2. Ретроспективную тенденцию изменения этой доли (по­стоянство, сокращение или увеличение).

3. Бизнес-план предприятия. Особое внимание следует обра­тить на то, каким образом предприятие планирует сохра­нить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества производимой продукции).

Анализ и прогноз расходов На данном этапе оценщик должен:

- учесть ретроспективные взаимозависимости и тенден­ции;

- изучить структуру расходов, в особенности, соотноше­ние постоянных и переменных издержек;

- оценить инфляционные ожидания для каждой катего­рии издержек;

- изучить единовременные и чрезвычайные статьи расхо­дов, которые могут фигурировать в финансовой отчет­ности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

- определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

- рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

- сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с ана­логичными среднеотраслевыми показателями.

разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается кон­курентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятель­ства необходимо, прежде всего, четко выявлять и контролиро­вать причины появления отдельных категорий затрат.

Эффективное и постоянное управление издержками не­разрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конкурентоспособности.

Умение постоянно «держать руку на пульсе» текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру произво­димой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, ре­ально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.

Классификация затрат может производиться по не­скольким признакам:

- по составу: плановые, прогнозируемые или фактиче­ские;

- по отношению к объему производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;

- по способу отнесения на себестоимость: прямые, кос­венные;

- по функции управления: производственные, коммер­ческие, административные.

Для оценки бизнеса важны две классификации из­держек.

Первая - это деление издержек на постоянные и пере­менные, то есть в зависимости от их изменения при измене­нии объемов производства. Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, администра­тивные и управленческие расходы; амортизационные отчис­ления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т. д.). Переменные же издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производст­венного персонала; расход топлива и энергии на производст­венные нужды) обычно считают пропорциональными изме­нению объемов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимиза­ции структуры выпускаемой продукции.

Вторая классификация - это разнесение издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издер­жек на определенный вид продукции.

Четкое и единообразное разделение на прямые и кос­венные постоянные издержки особенно важно для поддержа­ния однородной отчетности по всем подразделениям.

На одном уровне отчетности постоянные издержки мо­гут быть прямыми, а на другом (более детальном) они могут стать косвенными. Например, на уровне производственной линии расходы на отопление являются прямыми издержками, но на уровне отчетности по видам продукции они становятся косвенными, так как стоимость отопления практически не­возможно разнести по видам продукции (см. табл.).

Величина собственных оборотных средств (в западной литературе применяется термин «рабочий капитал») - это разность между текущими активами и текущими обязательст­вами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финан­сируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

Существуют два основных метода расчета величины по­тока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный ме­тод анализирует движение денежных средств по направлени­ям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтер­ским счетам.

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться схемой, иллюст­рирующей косвенный метод расчета ДП (см. табл.):

Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

Определение ставки дисконта

С математической точки зрения, ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (то есть отстоящих от нас во времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта высту­пает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный ка­питал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирова­ния или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопос­тавимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны пред­приятия как самостоятельного юридического лица, обособ­ленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предпри­ятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора.

Первый - наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют раз­ных уровней компенсации.

Второй - необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени.

Третий - фактор риска.

В данном контексте мы определяем риск как степень ве­роятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

- модель оценки капитальных активов;

- метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала: - модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип де­нежного потока используется в качестве базы для оценки.

Для денежного потока для собственного капитала при­меняется ставка дисконта, равная требуемой собственником норме отдачи на вложенный капитал.

Для денежного потока для всего инвестированного капи­тала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (став­ка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заем­ных и собственных средств в структуре капитала.

Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital - WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

WACC = k_d (1 - t_c )Wd + k_pw_p + k_sw_s,

где kd - стоимость привлечения заемного капитала; tc - ставка налога на прибыль предприятия; wd - доля заемного капитала в структуре капитала пред­приятия;

kp - стоимость привлечения акционерного капитала (при­вилегированные акции);

wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкно­венные акции);

ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала пред­приятия.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта (на собственный капитал) находится по фор­муле:

Я = + в(Я_т - )+ + 5₂ + С,

где - безрисковая ставка дохода;

в - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политиче­скими процессами, происходящими в стране); Иш - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

Бі - премия для малых предприятий;

Б2 - премия за риск, характерный для отдельной компании; С - страновой риск.

Модель оценки капитальных активов (САРМ - в обще- употребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. При­менение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой прак­тике используется обычно ставка дохода по долгосрочным го­сударственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надеж­ным гарантом по своим обязательствам (вероятность его бан­кротства практически исключается).

Однако, как показывает практика, государственные цен­ные бумаги в условиях России психологически не восприни­маются как безрисковые.

Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках).

Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавле­ние странового риска с целью учета реальных условий инве­стирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предпри­ятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета (в) представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфи­ческий для конкретной компании, который еще называют несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех ком­паний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономически­ми факторами).

В модели оценки капитальных активов при помощи ко­эффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доход­ность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции компании за период = рыноч­ная цена акции на конец периода минус рыночная цена ак­ции на начало периода плюс выплаченные за период диви­денды, деленное на рыночную цену на начало периода (вы­раженное в процентах).

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следо­вательно, и общая доходность, отличаются высокой измен­чивостью, являются более рискованными и наоборот. Ко­эффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, ес­ли у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью

коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен среднерыночному.

Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Поэтому, например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рас­считываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализирован­ными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодиче­ских изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профес­сиональные оценщики, как правило, не занимаются сами рас­четами коэффициентов бета.

В нашей стране первой стала публиковать данные о ко­эффициентах бета известная консалтинговая фирма АК&М.

Дать представление о величинах коэффициентов бета у западных компаний может следующая таблица, подготовлен­ная специалистами компании «Deloitte & Touche» (см. табл.).

Показатель общей доходности рынка представляет со­бой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа статистиче­ских данных.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости в постпрогнозный период осно­вано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода.

Предполагается, что после окончания прогнозного пе­риода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный пери­од будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпро­гнозный период выбирают тот или иной способ расчета ставки дисконта. Существуют следующие методы расчетов:

- по ликвидационной стоимости: данный метод использу­ется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем бо­лее, находящегося в стадии роста этот подход неприменим;

- по стоимости чистых активов: техника расчетов анало­гична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для ста­бильного бизнеса, главной характеристикой которого являют­ся значительные материальные активы.

- метод предполагаемой продажи: состоит в пересчете де­нежного потока в показатели стоимости с помощью специаль­ных коэффициентов, полученных из анализа ретроспектив­ных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна отсутствует, применение данного метода к определе­нию конечной стоимости весьма проблематично;

- модель Гордона: капитализирует годовой доход после- прогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный пе­риод и предполагает, что величины износа и капиталовло­жений равны.

Расчет конечной стоимости в постпрогнозный период в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

где - денежный поток доходов за первый год постпрогноз­

ного (остаточного) периода;

К - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость У^ш) по формуле Гордона опреде­ляется на момент окончания прогнозного периода.

Например, нам известно, что прогнозный период со­ставляет пять лет, денежный поток 6 года равен 150 млн.руб., ставка дисконта равна 24%, а долгосрочные темпы роста - 2% в год. Подставляя эти данные в формулу, получаем величину стоимости в постпрогнозный период округленно 682 млн.руб.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в пост­прогнозный период приводят к текущим стоимостным пока­зателям по той же ставке дисконта, что применяется для дис­контирования денежных потоков прогнозного периода.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный пе­риод, и текущую стоимость стоимости в постпрогнозный пе­риод, которая ожидается в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

- текущей стоимости денежных потоков в течение про­гнозного периода;

- текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

Внесение итоговых поправок

После того как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной вели­чины рыночной стоимости необходимо внести итоговые по­правки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция вели­чины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости мы учитывали только те активы предприятия, кото­рые заняты в производстве, получении прибыли, то есть в фор­мировании денежного потока. Но у любого предприятия в каж­дый конкретный момент времени могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве.

Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие нефункционирующие активы (в основном, недвижи­мость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяж­ного спада производства уровень утилизации производствен­ных мощностей крайне низок.

Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дис­контировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины соб­ственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собст­венного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам).

к оценке стоимости бизнеса

Фактическая величина собственного оборотного капита­ла, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получа­ется стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

Метод дисконтированного денежного потока - это весь­ма сложный, трудоемкий и многоэтапный метод оценки предприятия.

Применение этого метода требует от оценщика высоко­го уровня знаний и профессиональных навыков. И это логич­но. Ведь метод ДДП во всем мире признан как наиболее тео­ретически обоснованный метод оценки рыночной стоимости действующего предприятия.

В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80-90% случаев. Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что это единственный из известных методов оценки, ко­торый основан на прогнозах будущего развития рынка, а именно это в наибольшей степени отвечает интересам инве­стиционного процесса.