13.4. ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ ПРИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ

• определение совместимости объединяющихся пред­приятий;

• анализ сильных и слабых сторон участников сделки;

• прогнозирование вероятности банкротства;

• анализ операционного (производственного) и финансо­вого рисков;

• оценку потенциала изменения чистых денежных потоков;

• предварительную оценку стоимости реорганизуемого предприятия.

Затраты на реорганизацию можно рассматривать как ва­риант капиталовложений: имеются стартовые затраты и в бу­дущем ожидается прибыль. При расчете денежных потоков учитывается синергический эффект как превышение стоимос­ти объединенных предприятий после слияния по сравнению с их суммарной стоимостью до слияния.

Синергия может проявляться в прямой и косвенной выгодах.

Прямая выгода — увеличение чистых активов денежных потоков реорганизуемых предприятий. Аналйз прямой выгоды включает три этапа:

1) оценку стоимости предприятия на основе прогнозируе­мых денежных потоков до реорганизации;

2) оценку стоимости объединенных предприятий на основе денежных потоков после реорганизации;

3) расчет добавленной стоимости (расчеты проводятся на основе модели дисконтированных денежных потоков).

Добавленная стоимость объединения формируется за счет операционной, управленческой и финансовой синергии.

Операционная синергия — экономия на операционных расходах за счет объединения служб, упрочения позиции на рынке, получения технологического ноу-хау, торговой марки.

Управленческая синергия — экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интег­рации, а также по пути создания конгломерата.

Финансовая синергия — экономия за счет изменения источников финансирования, дополнительных источников финансирования, что ведет к повышению надежности у кре­диторов, приросту денежных потоков, снижению риска ин­вестирования для внешних инвесторов. Реорганизация (осо­бенно преобразование) может привести также к налоговым преимуществам.

Информационный эффект от слияния в сочетании с ука­занными синергетическими эффектами может вызвать повы­шение рыночной стоимости акций или изменение мультипли­катора (соотношение между ценой и прибылью), следовательно, увеличение прибыли (дивидендов) на акцию.

Предприятия, участвующие в слиянии, определяют поря­док конвертации своих акций в акции и (или) иные ценные бу­маги нового общества на основе менового соотношения:

МС=^Ца'"^а,

ц

где МС — меновое соотношение;

Ц_а — рыночная цена акции поглощаемого предприятия;

п_а — число предложенных акций;

Ц_апк — рыночная цена акции поглощающего предприятия.

Снижение (размывание) прибыли на акцию для акционе­ров одного предприятия произойдет в том случае, если соотно­шение между ценой и прибылью по акциям другого предпри­ятия превысит это соотношение по акциям исходного.

Возможные последствия реструктуризации на прибыль­ность акционерного капитала рассчитываются по следующим параметрам:

- изменение прибыли на акцию исходя из менового соот­ношения;

- изменение мультипликатора (соотношение между ценой и прибылью) как индикатора краткосрочной перспективы раз­вития;

- размеры сливающихся предприятий, т. е., как правило, более крупное предприятие имеет значение мультипликатора выше, следовательно, результатом слияния будет повышение общей прибыли на акцию.