10.5. Оценка рыночной стоимости пакетов акций

Объективной предпосылкой функционирования финансового рынка являет­ся несовпадение потребности в финансовых ресурсах у того или иного субъекта с наличием источников удовлетворения этой потребности. Сплошь и рядом де­нежные средства есть в наличии у одних владельцев, а инвестиционные потреб­ности возникают у других. Для аккумулирования временно свободных денежных средств и эффективного их использования и предназначен финансовых рынок.

Аккумуляция временно свободных денежных средств и их инвестирование в затраты осуществляются посредством обращения на финансовом рынке ценных бумаг, одним из видов которых является акция.

В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. (ред. от 7 марта 2005 г.) № 39-Ф3 под акцией понимается эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении ак­ционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акции выпускаются на всю сумму уставного капитала общества. Если в результа­те хозяйственной деятельности общества, приобретения новых основных фондов и увеличения оборотных средств стоимость имущества превысит размер первона­чального уставного капитала, то на сумму превышения могут быть дополнительно выпущены акции, что приведет к увеличению соответственно уставного капитала или к повышению стоимости ранее выпущенных акций.

Акционерные общества могут выпускать акции двух категорий: обыкновенные и привилегированные.

Обыкновенная акция — это акция, которой предоставляется право на получе­ние части дохода и имущества фирмы в остаточном порядке, т. е. после удовлет­ворения обязательств перед владельцами долговых ценных бумаг и привилегиро­ванных акций. Дивиденды по простым акциям не гарантируются, их может и не быть при неблагоприятных результатах хозяйственной деятельности в текущем году.

Привилегированная акция — акция, обеспечивающая получение фиксирован­ного дивиденда, который выплачивается по усмотрению совета директоров ком­пании. Предоставляет право на активы фирмы после удовлетворения претензий владельцев долговых обязательств, но перед возмещением доли обыкновенных акционеров.

По своей природе привилегированные акции представляют собой нечто сред­нее между задолженностью и собственным капиталом в форме обыкновенных акций. Однако по своему статусу они все-таки приближаются к собственному капиталу, поэтому дивиденды по ним не освобождаются от налога для компании- эмитента и потому представляют собой денежный поток, оставшийся после упла­ты налогов. Эта ценная бумага приносит владельцам выплачиваемые в денежной форме фиксированные дивиденды, но обычно не предусматривает специальной оговорки о погашении номинальной стоимости акций, что позволяет компании, выпустившей ее, вывести из обращения все привилегированные акции или их часть в течение определенного периода времени, выплачивая небольшую премию сверх номинала акции. По сравнению с владельцами обыкновенных акций пози­ция инвестора более благоприятна с точки зрения текущей выплаты дивидендов, а также возврата первоначальной суммы своих вложений в случае, если пред­приятие ликвидируется. Постоянные по своему характеру дивиденды вызывают усиление эффекта финансового рычага и колебания уровня доходов. Привиле­гированные дивиденды могут и не выплачиваться, если прибыль компании от­сутствует или очень мала. Такое положение негативно сказывается на стоимости акций.

Следующим важным моментом является определение размера пакета акций.

В соответствии с российским законодательством акция и пакет акций могут выступать объектами различных сделок. В силу это они являются товаром и об­ладают следующими особенностями.

В отличие от обычного товара акция или пакет акций могут иметь ограничения в смене владельца. Это ограничения определяются типом акционерного общества (ОАО или ЗАО), видом акции. Так, при продаже акций ЗАО следует соблюсти очередность предложения.

Одна акция является более ликвидным товаром, чем пакет акций. Однако если инвестор располагает достаточными суммами средств, то он скорее предпочтет приобрести пакет акций, нежели одну акцию, но только в том случае, если компа­ния прибыльна, рентабельна и имеет большие перспективы развития.

Когда речь идет об акции или пакете акций как товаре, возникают основания для заключения различного рода сделок с ними. Заключение тех или иных сделок предопределяет определение стоимости акции или пакета акций.

Оценка акций необходима и обязательна (в соответствии с Федеральным за­коном «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135-ФЗ от 29 июля 1998 г.) в следующих случаях:

♦ при осуществлении сделок по купле-продаже акций;

♦ при конвертации акций, слиянии или разделении акционерных обществ;

♦ при переуступке долговых обязательств;

♦ при внесении акций в уставный капитал другого юридического лица;

♦ при залоге;

♦ при ликвидации компаний;

♦ при составлении брачных контрактов и разделе имущества разводящихся су­пругов, если в состав этого имущества входят акции;

♦ при выкупе имущества у собственников для государственных или муници­пальных нужд, если в состав этого имущества входят акции;

♦ при передаче акций в доверительное управление.

Процедура оценки акций прежде всего подразумевает четкое определение вида стоимости, подлежащего оценке.

Акции имеют следующие виды стоимости:

♦ номинальная стоимость (номинал), которая определяется путем деления суммы уставного капитала на количество выпущенных акций. На основе номинальной стоимости определяется эмиссионная и рыночная стоимость акций и дивиденды, а также сумма, выплачиваемая акционеру в случае лик­видации общества;

♦ эмиссионная стоимость — это стоимость первичного размещения акций, кото­рая может отличаться от номинальной как в большую, так и в меньшую сторону;

♦ балансовая стоимость представляет собой метод измерения акционерного ка­питала компании; она является показателем бухгалтерского учета, который широко используется при изучении финансовой деятельности компании и при оценке акций; балансовая стоимость определяется путем вычитания суммы обязательств компании и капитала, внесенного владельцами приви­легированных акций, из общей суммы активов компании;

♦ ликвидационная стоимость — это сумма активов компании, оставшаяся бы в случае реализации или аукционной продажи активов и погашения за счет полученных средств обязательств и выплат по привилегированным акциям; очевидно, что до тех пор, пока ликвидация действительно не происходит, этот показатель является не более чем оценочным в определении возможной сто­имости компании в случае наступления соответствующих обязательств; в то время как данный показатель исключительно важен при выкупе компании ее персоналом за счет заемных средств и для специалистов в области операций поглощения компаний, его сложно определить индивидуальному инвестору, и по существу он не представляет существенного интереса для него, так как рядовой инвестор рассматривает компанию как «вечно действующую»;

♦ инвестиционная стоимость — это стоимость, по которой, с точки зрения инве­стора, должна продаваться ценная бумага на фондовом рынке в соответствии с ее характеристиками; любая акция имеет два потенциальных источника до­хода: ежегодные выплаты по дивидендам и прирост капитала, который об­разуется благодаря повышению рыночного курса акции; оценивая инвести­ционную стоимость, инвесторы пытаются определить, сколько средств они смогут получить из этих двух источников, а затем используют свои оценки как основу для определения потенциала доходности акции, одновременно стараясь оценить объем риска, которому они будут подвержены в период владения акциями.

♦ рыночная стоимость — цена реализации акций на фондовой бирже, которая зависит от соотношения спроса и предложения, определяется размером по­лучаемого по акциям дивиденда, темпами изменения капитального прироста стоимости акций, биржевой конъюнктурой, общим состоянием рынка цен­ных бумаг и т. д.;

♦ расчетная стоимость — цена акции определяется по результатам техниче­ского анализа и моделирования курсовой стоимости акции. Основными це- нообразующими факторами являются индекс изменения соотношения цена/ прибыль и индекс роста «чистой курсовой стоимости». При этом строится трендовая модель, отражающая математический закон, и находится опреде­ленный коридор значений, в котором через определенный промежуток вре­мени с определенной вероятностью будет находиться рыночная цена акции.

Строго говоря, рыночной стоимостью могут обладать акции, во-первых, при­носящие доход акционеру и, во-вторых, обращающиеся на фондовом рынке (бир­жевом и внебиржевом).

Таким образом, каждый вид стоимости может быть определен различными ме­тодами исходя из поставленной задачи по оценке, ее назначения и вариантов ис­пользования ее результатов.

На выбор тех или иных методов оценки пакета акций существенное влияние оказывают наличие и доступность информации. Так, если доступен весь объем вну­тренней (данные бухгалтерской отчетности с приложениями) и внешней инфор­мации о компании, а также заказчик предпочитает основательность результатов оценки, то применяются методы трех подходов: затратного, доходного и сравни­тельного, в основе которых лежит определение рыночной стоимости всего акцио­нерного капитала. Если осуществляется оценка акций или пакета акций компании, внутреннюю информацию о которой невозможно получить, но при этом ее акции котируются на бирже, используется подход сравнительного анализа продаж.

Подробная характеристика названных подходов и методов дана нами в главах 5-7, поэтому мы сразу перейдем к оценке рыночной стоимости пакета акций ЗАО «ХХХ».

Уставной капитал общества — 40 511 976 руб. Количество акций — 50 639 970 обыкновенных именных акций номинальной стоимостью 0,80 руб. каждая ак­ция. Распределение акций: ОАО — 62% (31 396 785 шт.); ОАО «V» 28% (14 179 185 шт.) и ОАО «№> — 10% (5 064 000 шт.).

Основные показатели финансово-хозяйственной деятельности ЗАО «ХХХ» представлены в табл. 10.41.

Сведения о кредиторской и дебиторской задолженности представлены в табл. 10.42.

Сведения о размере чистых активов ЗАО «ХХХ» представлены в табл. 10.43.

Общество в настоящий момент не осуществляет перспективного планирования своей деятельности, нет долгосрочного бизнес-плана, поэтому отсутствуют источ­ники информации для применения метода дисконтированных денежных потоков. Имеется только ретроспективная информация о деятельности общества. Поэтому целесообразно использовать метод капитализации прибыли.

Чистая прибыль общества за 2004 г. составила 24 464 тыс. руб. Возможность установить средний уровень роста чистой прибыли в год на основе прямого ана­лиза данных о чистой прибыли общества отсутствует ввиду крайней нестабиль-

ности уровня чистой прибыли общества. Но можно условно принять уровень чистой прибыли, достигнутый в 2004 г., как стабильно растущий в последующие годы с темпом роста 7%.

При определении ставки капитализации можно основываться на стоимости привлечения инвестиций обществом, а именно 16%.

Таким образом:

Оцененная Чистая прибыль 24 464 ,

=------------------------------------------------------- =--------------- = 272 млн руб.

стоимость Ставка капитализации - Темпроста 16% - 7%

Стоимость 100% пакета акций компании по методу капитализации прибыли

составляет 272 млн руб.

ЗАО «ХХХ» каждый год производит переоценку своих активов по рыночной стоимости с целью сделать свою балансовую стоимость более информативной для собственников. Можно принять стоимость основных средств равной их рыночной стоимости. Отсутствует уверенность, что общество располагает сколько-нибудь

ценными нематериальными активами, которые будут пользоваться спросом на рынке, поэтому нематериальные активы при расчете стоимости не учитываем.

Стоимость незавершенного производства примем равной рыночной. Отложен­ные налоговые активы принимаем в расчет по балансовой стоимости. Запасы при­мем в расчет на уровне 50% их балансовой стоимости ввиду большой доли в них

расходов будущих периодов и присутствия «непонятной» готовой продукции и товаров для перепродажи. НДС по приобретенным ценностям — 100%; уровень невозврата дебиторской задолженности — 1%; денежные средства — 100%. Исходя из того, что общество будет работать и полностью погашать свои обязательства, обязательства принимаем в расчет в размере 100%.

Расчет стоимости 100% пакета акций на основе стоимости активов приведен в табл. 10.44.

Метод рынка капиталов требует нахождения компаний-аналогов, акции кото­рых торгуются на фондовой бирже. В качестве таких компаний были отобраны 6 компаний, по которым имеется следующая информация (табл. 10.45).

Были проанализированы показатели деятельности компаний за 2004 г. в срав­нении с их капитализацией (табл. 10.46).

Составим сводную таблицу показателей деятельности и хозяйственного поло­жения ЗАО «ХХХ» (табл. 10.47).

Вычислим стоимость 100% пакета акций ЗАО «ХХХ» методом рынка капи­талов с применением мультипликаторов Р/ЧА (капитализация по отношению к чистым активам); Р/S (капитализация по отношению к выручке); P/E (капитали­зация по отношению к чистой прибыли).

Е = 24 463 тыс. руб.

S = 161 573 тыс. руб.

ЧА =123 847 тыс. руб.

P/E = 24,67 стоимость 100% пакета акций 603 420

P/S = 1,16 188 165

P/ЧА = 1,67 207 094

Оценочная стоимость 100% тыс. ден. ед. 332 893 RUR.

Аналогичным образом рассчитали мультипликаторы по ЗАО «ХХХ» (посколь­ку сделка — покупка 62% акций компании — осуществлена с акциями самого ЗАО) и получили оценочную стоимость 100% акций по методу сделок, равную 320 296 RUR.

Сравнивая полученную стоимость по методу сделок и по методу рынка капита­ла, можно отметить практическую идентичность результатов.

Теперь встает задача вычисления стоимости 28% пакета акций. Для вычисле­ния стоимости данного пакета необходимо учесть степень контроля над ЗАО, ко-

торый дает этот пакет. Степень контроля различных пакетов акций описывается табл. 10.48.

Корректировка оценки, произведенной методом капитализации прибыли:

Стоимость 100% пакета — 272 млн руб.

Стоимость 100% пакета без контроля — 165 млн руб.

Стоимость 28% пакета без контроля — 46 млн руб.

Стоимость 28% пакета — 62 млн руб.

Стоимость 28% пакета с учетом скидки за неликвидность 30% — 43 млн руб.

Корректировка оценки, произведенной методом накопления активов:

Стоимость 100% пакета — 120 млн руб.

Стоимость 100% пакета без контроля — 73 млн руб.

Стоимость 28% пакета без контроля — 21 млн руб.

Стоимость 28% пакета — 27 млн руб.

Стоимость 28% пакета с учетом скидки за неликвидность 30% — 19 млн руб.

Корректировка оценки, произведенной методом сделок:

Стоимость 100% пакета — 320 млн руб.

Стоимость 100% пакета без контроля — 194 млн руб.

Стоимость 28% пакета без контроля — 54 млн руб.

Стоимость 28% пакета — 73 млн руб.

Стоимость 28% пакета с учетом скидки за неликвидность 30% — 50 млн руб.

Корректировка оценки, произведенной методом рынка капитала:

Стоимость 100% пакета (без контроля) — 333 млн руб.

Стоимость 28% пакета без контроля — 93 млн руб.

Стоимость 28% пакета — 126 млн руб.

Стоимость 28% пакета с учетом скидки за неликвидность 30% — 88 млн руб.

Стоимость пакета акций на основе сравнительного подхода можно вычислить с помощью взвешивания. Учитывая, что при методе сделок использовалась инфор­мация о цене сделки с акциями самого ЗАО «ХХХ», а также то, что в методе рын­ка капиталов использовалась информация по компаниям-аналогам, значительно отличающимся масштабами деятельности, примем весовые коэффициенты 90% и 10%, соответственно.

Таким образом, сравнительный подход дал стоимость пакета акций 54 млн руб.

Итоговая стоимость пакета акций находится на основе взвешивания со следую­щими весовыми коэффициентами:

Доходный подход 15% — 6 млн руб.

Подход на основе стоимости активов 15% — 3 млн руб.

Сравнительный подход 70% — 38 млн руб.

Итоговая стоимость 28% пакета акций ЗАО «ХХХ» с учетом скидки за недо­статочный контроль и низкую ликвидность составляет 47 млн руб.